วัฏจักรหนี้ขนาดใหญ่ในฉบับย่อ | How Countries Go Broke by Ray Dalio Chapter 1
The Big Debt Cycle ฉบับย่อ
ในบทก่อนหน้า Ray Dalio ได้ตั้งคำถามชวนให้ขบคิดว่า ประเทศมหาอำนาจอย่างสหรัฐฯ จะล้มละลายได้จริงหรือ? และวัฏจักรหนี้ขนาดใหญ่ที่เขาพูดถึงนั้นมันทำงานอย่างไร?
โดยใน Chapter 1 นี้ Ray ตั้งใจอธิบายกลไกทั้งหมดอย่างกระชับที่สุด เพราะเขาพยายามบีบเนื้อหาทุกอย่างให้อยู่ในบทแรกบทเดียวให้ได้ เพื่อให้เห็นภาพรวมทั้งหมด และนี่คือแก่นของวัฏจักรหนี้ขนาดใหญ่ The Big Debt Cycle
How the Machine Works: “เครื่องจักร” ทางเศรษฐกิจทำงานอย่างไร?
Ray เริ่มต้นด้วยหลักการง่าย ๆ ที่หลายคนมองข้ามของระบบเศรษฐกิจ นั่นคือ “สินเชื่อ (Credit) คือเครื่องมือหลักที่คอยขับเคลื่อนการใช้จ่ายของโลกเรา” และมันถูกสร้างขึ้นได้ง่ายมาก
กลไกการทำงานของมันก็ตรงไปตรงมา เมื่อมีการสร้างสินเชื่อ (Credit) จำนวนมาก ผู้คนก็มีเงินใช้จ่ายมากขึ้น รายได้ก็เพิ่มขึ้น ราคาสินทรัพย์ก็พุ่งสูง และแทบทุกคนก็รู้สึกดีกับภาวะเช่นนี้
แต่ปัญหาก็คือสินเชื่อมันคือ “หนี้” (Debt) ที่ต้องชำระคืนในภายหลัง และนั่นแหละคือจุดที่ทุกอย่างเริ่มพลิกกลับ เพราะเมื่อต้องชำระหนี้คืน ผู้คนก็ต้องใช้จ่ายน้อยลง รายได้ก็ลดลง ราคาสินทรัพย์ก็ตกลง นี่คือเหตุผลที่ Ray บอกว่าวัฏจักรเศรษฐกิจมีธรรมชาติเป็น “วงจร” โดยเนื้อแท้ตั้งแต่ต้น
วัฏจักรหนี้ระยะสั้น (Short-Term Debt Cycle)
ซึ่งใครที่ผ่านวัยทำงานมาสักระยะก็จะคุ้นเคยกับวัฏจักรนี้ดี โดยมันเริ่มต้นเมื่อ
- เศรษฐกิจซบเซา และมีอัตราเงินเฟ้อต่ำ
- ทางธนาคารกลางก็ทำการลดดอกเบี้ยเพื่อกระตุ้นให้คนกู้เงินและใช้จ่าย
- ส่งผลให้เศรษฐกิจร้อนแรงขึ้น ราคาสินทรัพย์พุ่ง เงินเฟ้อเริ่มสูง
- ทำให้ทางธนาคารกลางปรับขึ้นดอกเบี้ยเงินกู้เพื่อชะลอความร้อนแรง
- ส่งผลให้เศรษฐกิจก็ชะลอตัวลง และวนกลับมาที่จุดเริ่มต้นใหม่
วัฏจักรนี้โดยเฉลี่ยจะอยู่ที่ราว 6 ปี บวกลบ 3 ปี และคนส่วนใหญ่ก็รู้จักมันดี แต่ Ray บอกว่านั่นไม่ใช่สิ่งที่เขาต้องการพูดถึงใน Chapter นี้
เมื่อวัฏจักรระยะสั้น ซ้อนทับกันหลายต่อหลายครั้ง จนกลายเป็นวัฏจักรขนาดใหญ่
นี่คือส่วนที่ Ray มองว่าคนในโลกส่วนใหญ่ “ไม่ได้ให้ความสนใจมันมากพอ”
เพราะวัฏจักรหนี้ระยะสั้นแต่ละรอบ ไม่ได้รีเซตหนี้กลับสู่ศูนย์ทุกครั้ง แต่มักทิ้งหนี้สะสมไว้มากกว่าเดิมเสมอ เมื่อเวลาผ่านไปรอบแล้วรอบเล่า หนี้ก็ค่อย ๆ สะสมจนมหาศาล และนั่นคือจุดกำเนิดของ “วัฏจักรหนี้ขนาดใหญ่ (Big Debt Cycle)”
โดย Ray เปรียบเปรยว่า สินเชื่อมันเหมือนกับสิ่งเสพติดชนิดหนึ่ง ยิ่งใช้ยิ่งอยาก ยิ่งติด ทำให้ยากที่จะปฏิเสธการใช้มัน มันทำให้ทุกอย่างรู้สึกดีในระยะสั้น ทั้งภาครัฐบาลและภาคเอกชน ต่างก็มีแรงจูงใจที่จะสร้างหนี้เพิ่มขึ้นเรื่อย ๆ จนกระทั่งถึงวันที่การทำแบบนี้มันไม่ยั่งยืนอีกต่อไป
ซึ่งในช่วงต้นของวัฏจักรขนาดใหญ่นั้น การกู้เงินและชำระหนี้คืนเป็นเรื่องไม่ยากนัก เพราะภาระหนี้ยังน้อยอยู่ แต่เมื่อเดินทางมาถึงช่วงปลายของวัฏจักร ภาระหนี้ที่สะสมมาอย่างยาวนานก็เริ่มกดทับทุกอย่าง เพราะการกำหนดดอกเบี้ยต้องสูงพอที่จะดึงดูดเจ้าหนี้ให้ปล่อยกู้ แต่ดอกมันก็ต้องไม่สูงมากจนทำให้ลูกหนี้แทบกระอักเลือด ซึ่งความสมดุลตรงนี้มันจะยากขึ้นในทุก ๆ วัน จนสุดท้ายระบบมันพังลง
แล้วหัวใจสำคัญของวัฏจักรขนาดใหญ่มันคืออะไร?
โดย Ray สรุปเอาไว้ตรง ๆ ว่า
“หนี้ (Debt) คือคำสัญญาว่าจะจ่ายเงิน ซึ่งวิกฤตหนี้จะเกิดขึ้นเมื่อมีคำสัญญามากเกินกว่าเงินที่มีอยู่จริงในระบบเศรษฐกิจ”
และเมื่อถึงจุดนั้น ทางธนาคารกลางก็จะต้องเผชิญกับทางเลือกที่เจ็บปวดอยู่สองทาง
- ไม่พิมพ์เงิน → ลูกหนี้ล้มละลายเป็นระลอก เกิดภาวะเศรษฐกิจถดถอยครั้งใหญ่
- พิมพ์เงิน → ค่าเงินตก เงินเฟ้อพุ่ง มูลค่าพันธบัตรและสินทรัพย์ทางการเงินลดลง
ซึ่ง Ray บอกว่าในประวัติศาสตร์การเงินโลกที่ผ่านมานั้นทาง ธนาคารกลางเลือกพิมพ์เงินแทบทุกครั้ง เพราะการปล่อยให้เกิด การผิดนัดชำระหนี้จำนวนมากพร้อมกันนั้นมีพลังทำลายล้างที่รุนแรงกว่า แต่ไม่ว่าจะเลือกทางไหน นักลงทุนที่ถือพันธบัตรก็ขาดทุนกันทั้งนั้น ต่างกันแค่ว่าจะขาดทุนจากการผิดนัดชำระหนี้หรือจะขาดทุนจากค่าเงินที่เสื่อมลงที่เกิดจากการพิมพ์เงินเพิ่มเข้าไปในระบบเศรษฐกิจ
Ray ยังชี้ให้เห็นจุดที่เขามองว่า “ไม่เหมาะสม” อย่างยิ่ง นั่นคือ เวลาที่พวก Credit Rating Agency จัดอันดับหนี้ของรัฐบาล พวกเขาประเมินแค่ความเสี่ยงของการผิดนัดชำระหนี้เท่านั้น แต่ไม่ได้ประเมินความเสี่ยงที่มูลค่าหนี้จะลดลงจากการเสื่อมค่าของเงิน ซึ่งทำให้นักลงทุนเข้าใจผิดคิดว่าพันธบัตรที่ได้รับ Rating สูงนั้นปลอดภัยอย่างแท้จริง
ซึ่งสำหรับ Ray แล้ว สิ่งที่เขาใส่ใจมากกว่าก็คือ “อย่าสูญเสียมูลค่าของความมั่งคั่งที่สะสมไว้” ไม่ว่าจะผ่านการผิดนัดชำระหนี้หรือการเสื่อมค่าของเงิน ผลลัพธ์สำหรับเขามันไม่ต่างกัน
วัฏจักรระยะสั้นกับวัฏจักรขนาดใหญ่แตกต่างกันอย่างไร?
Ray อธิบายความแตกต่างสำคัญว่า วัฏจักรหนี้ระยะสั้นนั้น เมื่อเข้าสู่ช่วงหดตัว มันสามารถ “พลิกกลับ” ได้ด้วยการอัดฉีดเงินและสินเชื่อจำนวนมาก เพราะเศรษฐกิจยังมีศักยภาพที่จะเติบโตอีกรอบโดยไม่เกิดเงินเฟ้อรุนแรง
แต่วัฏจักรหนี้ขนาดใหญ่นั้นต่างออกไปโดยสิ้นเชิง เพราะเมื่อเข้าสู่ช่วงหดตัวแล้ว มันไม่สามารถพลิกกลับได้ด้วยการพิมพ์เงินและสร้างสินเชื่อเพิ่มขึ้นได้ เพราะระดับหนี้และสินทรัพย์ทางการเงินที่มีอยู่นั้นไม่ยั่งยืนอยู่แล้ว และผู้ที่ถือสินทรัพย์เหล่านั้นก็ต้องการขายมันทิ้ง เพราะพวกเขาเชื่อว่าไม่ว่าจะทางไหนก็ตาม มูลค่าที่แท้จริงของสินทรัพย์การเงินเหล่านั้นกำลังจะลดลง
Ray เปรียบการดำเนินไปของวัฏจักรหนี้ขนาดใหญ่ว่าเหมือนกับการดำเนินของโรคภัย หรือวัฏจักรของชีวิต ที่แต่ละช่วงมันจะมีอาการและสัญญาณที่สังเกตได้ และถ้าสังเกตสัญญาณเหล่านี้ให้ออก ก็จะพอรู้ได้ว่าตอนนี้วัฏจักรอยู่ในช่วงไหน และน่าจะเดินไปทางไหนต่อ
วัฏจักรนี้มักเริ่มจากช่วงที่ระบบการเงินยังแข็งแรง เงินมีความน่าเชื่อถือ การปล่อยกู้ทำอย่างระมัดระวัง หนี้ยังไม่มาก
จากนั้นระบบจะค่อย ๆ ปล่อยกู้มากขึ้นเรื่อย ๆ เงินเริ่มไหลง่าย คนและรัฐบาลกู้มากขึ้น หนี้จึงสะสมมากขึ้นเรื่อย ๆ
สุดท้ายหนี้จะมากเกินกว่าที่ระบบจะรับไหว จนเกิดวิกฤตการเงิน
เมื่อเกิดวิกฤตแล้ว ทุกอย่างก็จะถูกบังคับให้ กลับมามีวินัยทางการเงินอีกครั้ง ไม่ใช่เพราะทุกคนอยากทำ แต่เพราะ ระบบไม่มีทางเลือกอื่นแล้ว
และเมื่อมองลึกลงในรายละเอียดมากขึ้น ลำดับที่มักเกิดขึ้นจะเป็นประมาณนี้ คือ
ช่วงแรก ภาคเอกชนกู้อย่างสมเหตุสมผลและชำระหนี้คืนได้ → ภาคเอกชนกู้เกินตัว เกิดการขาดทุน และชำระหนี้คืนไม่ไหว → รัฐบาลเข้ามาช่วย แต่สุดท้ายก็กู้เกินตัวอีก ขาดทุนหนัก และชำระหนี้คืนไม่ไหว → ธนาคารกลางเข้ามาช่วยด้วยการพิมพ์เงินและซื้อหนี้รัฐบาล และสุดท้ายก็เริ่มมีปัญหาชำระหนี้ของตัวเองเช่นกัน โดยเฉพาะเมื่อหนี้นั้นอยู่ในสกุลเงินที่ตัวเองสามารถพิมพ์ได้
วัฏจักรนี้ดำเนินไปผ่าน 5 ระยะหลัก ดังนี้
5 ระยะของวัฏจักรหนี้ขนาดใหญ่
ระยะที่ 1 — The Sound Money Stage ยุคเงินมั่นคง
ช่วงต้นของวัฏจักรขนาดใหญ่ ภาระหนี้สุทธิยังต่ำมาก เงินมีความมั่นคง ประเทศมีความสามารถในการแข่งขัน และการเติบโตของสินเชื่อยังขับเคลื่อนการเติบโตของผลผลิตจริง ๆ ซึ่งก่อให้เกิดรายได้มากเกินพอที่จะชำระหนี้คืน ทุกอย่างในระบบสมดุล มีความมั่งคั่งและความเชื่อมั่นเพิ่มขึ้น
ในระยะนี้ Ray อธิบายถึงความแตกต่างระหว่าง “สินเชื่อ” กับ “เงิน” ว่า สินเชื่อคือคำสัญญาว่าจะจ่ายเงิน และต้องชำระหนี้คืนในภายหลัง ในขณะที่เงินนั้นปิดการทำธุรกรรมได้ทันที ดังนั้นจะสังเกตได้ว่า ใคร ๆ ก็สร้างสินเชื่อได้ แต่ในขณะที่เงินนั้น ไม่ใช่ว่าใครคิดจะสร้างก็สร้างได้ ดังนั้นสินเชื่อจึงเติบโตได้ง่ายและสามารถมีมากกว่าเงินจริง ๆ อยู่เสมอ
ในระยะนี้ “เงิน” มักอยู่ในรูปแบบที่แข็งแกร่ง หรือที่เรียกว่า Hard Money ซึ่งหมายความว่าเป็นทั้งสื่อกลางในการแลกเปลี่ยนและที่เก็บรักษามูลค่าที่ไม่สามารถเพิ่มปริมาณได้ง่าย ๆ อย่างเช่น ทองคำ แร่เงิน (Sterling Silver) และในยุคปัจจุบัน Ray ยังได้กล่าวถึง Bitcoin ที่กำลังได้รับการยอมรับมากขึ้นในฐานะ Hard Currency ยุคใหม่ เพราะ Bitcoin มันมีจำนวนจำกัดและถูกยอมรับอย่างกว้างขวางไปทั่วโลก
Ray ชี้ให้เห็นว่าความเสี่ยงที่ใหญ่ที่สุดต่อการที่เงินจะหมดความสามารถในการเก็บรักษามูลค่าก็คือ การที่มันถูกสร้างขึ้นมาในปริมาณมหาศาล ลองคิดดูว่าถ้าใครก็ตามที่มีความสามารถในการพิมพ์เงินได้ ใครจะอดใจไม่พิมพ์ได้ไหว? และนั่นแหละทำให้ทุกคนที่มีความสามารถนั้นก็ทำอย่างนั้นเสมอ นั่นแหละคือต้นกำเนิดของวัฏจักรหนี้ขนาดใหญ่
ซึ่งในช่วงต้นของวัฏจักร เงินกระดาษที่หมุนเวียนอยู่สามารถแปลงกลับเป็น Hard Money ได้ที่ราคาคงที่ ซึ่งในยุค Bretton Woods System (1944–1971) นั้น สหรัฐฯ กำหนดอัตราแลกเปลี่ยนไว้ที่ 1 ออนซ์ทรอย (Troy Ounce) ของทองคำ = 35 ดอลลาร์สหรัฐ และประเทศอื่น ๆ ก็ผูกค่าเงินของตัวเองไว้กับดอลลาร์สหรัฐอีกทอดหนึ่ง ทำให้เงินดอลลาร์สหรัฐในยุคนั้นกลายเป็นสกุลเงินหลักของโลก และทองคำเป็นสิ่งที่ค้ำยันมูลค่าทั้งหมดเอาไว้
และในช่วงต้นวัฏจักรนี้ปริมาณเงินกระดาษกับหนี้ที่มีอยู่ยังน้อยมากเมื่อเทียบกับปริมาณ Hard Money (เงินที่มั่นคง) และสินทรัพย์จริงที่มีอยู่ในระบบ
Ray อธิบายโครงสร้างของวัฏจักรว่ามันเหมือน Ponzi Scheme หรือเกม Musical Chairs
ลองนึกภาพเกม เก้าอี้ดนตรี
ในตอนแรก ทุกคนเดินเล่นรอบเก้าอี้อย่างสบายใจ เพราะคิดว่า ยังไงก็ต้องมีเก้าอี้ให้นั่ง
ในระบบการเงินก็เหมือนกัน ผู้คนถือ หุ้น พันธบัตร และสินทรัพย์การเงิน มากขึ้นเรื่อย ๆ เพราะเชื่อว่า วันหนึ่งพวกมันสามารถ เปลี่ยนกลับมาเป็นเงินที่มีมูลค่าจริงได้
แต่ปัญหาคือ…
จำนวน “คนที่เดินอยู่ในเกม” เพิ่มขึ้นเรื่อย ๆ ขณะที่จำนวน “เก้าอี้จริง ๆ” แทบไม่ได้เพิ่มขึ้นเลย
ในโลกความจริง เก้าอี้เหล่านั้นก็คือ เงินที่แข็งแกร่ง และสินทรัพย์จริง
ที่ช่วงหนึ่ง ทุกอย่างดูปกติ ดนตรียังเล่นอยู่ ตลาดยังขึ้นอยู่
แต่พอวันหนึ่ง ผู้เล่นเริ่มสงสัยว่า เก้าอี้มันอาจจะไม่พอ
ทันใดนั้น ทุกคนก็เริ่ม วิ่งหาเก้าอี้พร้อมกัน นักลงทุนพยายามขายสินทรัพย์การเงิน เพื่อเปลี่ยนกลับเป็น Hard Money และสินทรัพย์จริง
และเมื่อทุกคนวิ่งพร้อมกัน เกมก็พัง
นั่นแหละ คือช่วงที่ วิกฤตการเงินเริ่มต้นขึ้น
Ray ยกตัวอย่างเปรียบเทียบให้เห็นภาพว่า วัฏจักรขนาดใหญ่ที่เราอยู่ในปัจจุบันมันได้เริ่มต้นในปี 1944 ที่สัดส่วนหนี้รัฐบาลสหรัฐฯ ต่อทองคำที่รัฐบาลถืออยู่ อยู่ที่ 7 เท่า และปริมาณเงินกระดาษต่อทองคำอยู่ที่ 1.3 เท่า แต่ปัจจุบันตัวเลขเหล่านี้กลายเป็นหนี้เพิ่มเป็น 37 เท่าและจำนวนเงินกระดาษมีเพิ่มเป็น 6 เท่า ตามลำดับ
ซึ่งในระยะที่ 1 นี้ ระดับของหนี้ การเติบโตของหนี้ การเติบโตทางเศรษฐกิจ และอัตราเงินเฟ้อ ยังอยู่ในระดับที่ “ไม่ร้อนไม่เย็น” และสถานะทางการเงินในระบบก็ยังมั่นคงอยู่
Ray Dalio ยังชี้ให้เห็นอีกจุดที่น่าสนใจว่า ช่วงต้นของวัฏจักรการเงิน มักเป็นช่วงที่ สินทรัพย์เสี่ยงมีราคาถูก
เหตุผลก็ง่าย ๆ คือ ผู้คนยัง จำความเจ็บปวดจากวิกฤตก่อนหน้าได้ดี จึงยังระมัดระวัง ไม่กล้าลงทุนมาก
เงินส่วนใหญ่จึงไหลไปอยู่ใน สินทรัพย์ที่ปลอดภัย มากกว่า ตัวอย่างเช่น ในช่วงปลายทศวรรษ 1940 ถึงต้นปี 1950
ผลตอบแทนจากกำไรของหุ้น (Earnings Yield) สูงกว่า ผลตอบแทนพันธบัตร (Bond Yield) ถึงประมาณ 4 เท่า
ซึ่งสะท้อนว่า ตลาดยัง กลัวความเสี่ยงอยู่มาก แต่ความกลัวนี่เอง กลับทำให้ ราคาหุ้นยังถูก
และนั่นคือสิ่งที่สร้าง โอกาสในการลงทุน และกลายเป็นจุดเริ่มต้นของช่วงตลาดขาขึ้นในระยะต่อมา
ระยะที่ 2 — The Debt Bubble Stage ยุคฟองสบู่หนี้
เมื่อเศรษฐกิจดี ความมั่นใจก็เพิ่ม สินเชื่อหาได้ง่ายและถูก ทุกคนกล้ากู้มากขึ้น ราคาสินทรัพย์พุ่ง ตลาดดูสดใส และความเชื่อมั่นของตลาดก็อยู่ในเชิงบวกอย่างมาก โดยมาตรฐานทั่วไปแล้วตลาดก็มีราคาสินทรัพย์แพงเกินมูลค่าที่แท้จริงไปแล้ว
Ray Dalio อธิบายว่า ใน ระยะที่ 2 ของวัฏจักร มักจะมี นวัตกรรมหรือเทคโนโลยีใหม่ ๆ ที่น่าตื่นเต้นและดูเหมือนจะเปลี่ยนโลกได้ เกิดขึ้น
เมื่อผู้คนเห็นโอกาสใหญ่แบบนี้ นักลงทุนจำนวนมากก็ แห่กันเข้าไปลงทุน แต่ปัญหาคือ หลายคนไม่ได้ถามคำถามสำคัญว่า
เงินที่ลงทุนไปวันนี้ จะคุ้มกับรายได้ที่ธุรกิจจะสร้างได้ในอนาคตจริงหรือไม่
หรือพูดง่าย ๆ คือ ผู้คนเริ่มลงทุนเพราะ ความตื่นเต้นและความหวัง มากกว่าการคำนวณว่า มันคุ้มค่าหรือไม่
และนี่เอง มักเป็นสัญญาณว่า ฟองสบู่กำลังเริ่มก่อตัว
Ray Dalio มักใช้สัญญาณบางอย่างเพื่อดูว่า ฟองสบู่กำลังก่อตัวหรือไม่
สัญญาณสำคัญคือ หนี้และดอกเบี้ยที่ต้องจ่าย เติบโตเร็วกว่ารายได้ ต่อเนื่องเป็นเวลาหลายปี เช่น มากกว่า 3 ปีขึ้นไป เป็นสัญญาณบ่งบอกว่า เริ่มชำระหนี้ไม่ไหว
อีกสัญญาณหนึ่งคือ ราคาสินทรัพย์พุ่งสูงมาก จนเกินกว่ามูลค่าที่ธุรกิจหรือสินทรัพย์นั้นจะสร้างรายได้ได้จริงในอนาคต
ในช่วงแบบนี้ ตลาดและเศรษฐกิจมักดู สดใสและเต็มไปด้วยความมั่นใจ
ผู้คนเชื่อว่า ทุกอย่างจะยิ่งดีขึ้นไปอีก จึงเกิดการ กู้ยืมจำนวนมาก เพื่อนำเงินไปลงทุนหรือเก็งกำไร
ผลที่ตามมาคือ ความมั่งคั่งจำนวนมากดูเหมือนจะถูกสร้างขึ้นอย่างรวดเร็ว
แต่ในความเป็นจริง ความมั่งคั่งส่วนหนึ่งนั้นเป็นเพียง ตัวเลขบนกระดาษ
เป็น ความมั่งคั่งในจินตนาการ มากกว่าความมั่งคั่งที่มีอยู่จริง
Ray ยกตัวอย่างให้เห็นภาพว่า บริษัท Unicorn ที่ถูกประเมินมูลค่าเกิน 1 พันล้านดอลลาร์บนกระดาษ ทำให้เจ้าของกลายเป็น “มหาเศรษฐี” ในทางทฤษฎี ทั้งที่จริง ๆ แล้วระดมทุนมาได้แค่ 50 ล้านดอลลาร์จาก VC (Venture Capital) ที่กำลังเดิมพันเหมือนเล่น Option ว่า ถ้ามันสำเร็จก็ได้กำไรงาม นั่นคือตัวอย่างของ “ความมั่งคั่งที่ถูกสร้างขึ้นจากอากาศ”
และฟองสบู่อาจดำเนินไปได้นานระยะหนึ่งก่อนที่จะแตก และย่อมนำไปสู่ในระยะถัดไป
ระยะที่ 3 — The Top Stage ยอดฟองสบู่แตก
ฟองสบู่แตกเพราะสองเหตุผลง่าย ๆ รวมกัน อย่างแรกคือ เงินและสินเชื่อเริ่มหาได้ยากขึ้นและมีราคาแพงขึ้น และอย่างที่สองคือ หนี้ที่สะสมมาก่อนหน้านั้นมันเยอะเกินไปจนระบบรับไม่ไหวอีกต่อไป Ray บอกว่า “มันเรียบง่ายแค่นั้นจริง ๆ”
เมื่อฟองสบู่แตก ปัญหาก็ลุกลามออกไปอย่างรวดเร็วเหมือนมะเร็งที่กระจายตัวไปทั่วร่างกาย หนี้ที่มีปัญหาในจุดหนึ่งก็ลามไปกระทบจุดอื่น ๆ ต่อเป็นทอด ๆ ยิ่งปล่อยไว้นานก็ยิ่งแก้ยาก ดังนั้นผู้กำหนดนโยบายจึงต้องรีบตัดสินใจและลงมือจัดการทันที ไม่ว่าจะเลือกหยุดการพังทลายไว้ก่อน หรือจะยอมให้มันพังแล้วจัดการลดหนี้อย่างเป็นระบบในภายหลัง
ในกรณีส่วนใหญ่ รัฐบาลและธนาคารกลางมักพยายามหยุดการพังทลายด้วยการอัดเงินและสินเชื่อเข้าไปในระบบเพิ่มขึ้น พูดง่าย ๆ ก็คือ แก้ปัญหาหนี้ด้วยการก่อหนี้เพิ่ม ซึ่งมันได้ผลในระยะสั้น แต่เป็นแค่การซื้อเวลาเท่านั้น เพราะสุดท้ายวันที่ทำแบบนี้ไม่ได้อีกต่อไปก็จะมาถึง และนั่นคือจุดที่ระบบจะเริ่มบังคับให้ทุกคนต้องล้างหนี้ออกจากระบบครั้งใหญ่ (Deleveraging) อย่างหลีกเลี่ยงไม่ได้ ซึ่งไม่ว่าจะทำด้วยการชำระหนี้คืน การตัดหนี้สูญ หรือการปรับโครงสร้างหนี้ใหม่ มันก็เจ็บปวดทั้งนั้น แต่มันเป็นสิ่งที่ระบบต้องทำเพื่อให้เศรษฐกิจเดินหน้าต่อได้
ระยะที่ 4 — The Deleveraging Stage การลดหนี้ครั้งใหญ่
นี่คือช่วงที่เจ็บปวดที่สุด เป็นระยะที่ต้องลดหนี้และภาระดอกเบี้ยให้สอดคล้องกับระดับรายได้จริง ๆ จนหนี้อยู่ในระดับที่ยั่งยืน
Ray อธิบายว่าปัญหามักไม่ได้เริ่มจากรัฐบาลหรือธนาคารกลางโดยตรง แต่มักเริ่มจากภาคเอกชนก่อน เช่น บริษัทหรือธนาคารเอกชนที่เริ่มชำระหนี้ไม่ไหว จากนั้นรัฐบาลก็เข้ามาช่วย และสุดท้ายธนาคารกลางก็ต้องเข้ามาช่วยรัฐบาลอีกทอดหนึ่ง ปัญหาลามจากเล็กไปใหญ่ขึ้นเรื่อย ๆ
สัญญาณอันตรายที่สุดที่ต้องจับตาดูคือ การที่นักลงทุนเริ่มพากันขายพันธบัตรรัฐบาลออกมามากกว่าที่มีคนซื้อ (Net Selling of Government Debt) เพราะเมื่อเกิดขึ้นแล้ว ถ้าไม่รีบจัดการให้ดีและจัดการอย่างรวดเร็ว สถานการณ์จะเลวร้ายลงอย่างรวดเร็ว
กลไกที่เกิดขึ้นนั้น Ray เรียกว่า “Runs on Banks” ซึ่งคล้ายกับ Bank Run ที่เราคุ้นเคย แต่แทนที่จะเป็นการแห่ถอนเงินสดออกจากธนาคาร ในที่นี้คือการที่ผู้คนพากันแห่ขายสินทรัพย์ทางการเงิน เช่น พันธบัตรรัฐบาล เพื่อแปลงกลับมาเป็นเงินสดหรือสินทรัพย์จริงอย่างทองคำ ซึ่งธนาคารและสถาบันการเงินไม่มีเพียงพอให้ทุกคนได้ในเวลาพร้อม ๆ กัน
เมื่อถึงจุดนี้ จะเกิด 4 สิ่งขึ้นพร้อมกัน คือ เงินและสินเชื่อหาได้ยากขึ้นในตลาด เศรษฐกิจชะลอตัวลง ค่าเงินอ่อนลง และทุนสำรองของธนาคารกลางก็ลดลงเรื่อย ๆ จากการพยายามพยุงค่าเงินเอาไว้ และทั้ง 4 สิ่งนี้ต่างก็เร่งซึ่งกันและกันทำให้สถาการณ์มันแย่ลงไปอีก
ผู้ที่ถือพันธบัตรและสินทรัพย์ทางการเงินต่าง ๆ ก็เริ่มตระหนักว่าไม่ว่าจะเกิดอะไรขึ้น พวกเขาก็แพ้ทั้งนั้น ถ้ารัฐบาลผิดนัดชำระหนี้ พันธบัตรก็ไร้ค่า แต่ถ้าธนาคารกลางพิมพ์เงินเพื่อหลีกเลี่ยงการผิดนัดชำระหนี้ เงินก็เสื่อมค่าลงจนซื้อมีอำนาจในการซื้อ (purchasing power) ลดลง สรุปคือไม่ว่าทางไหน เงินที่คิดว่าตัวเองมีอยู่ก็จะมีอำนาจในการซื้อได้น้อยลงทั้งคู่ และเมื่อทุกคนเริ่มเข้าใจความจริงข้อนี้พร้อมกัน ทุกคนก็พากันเทขายสินทรัพย์ทางการเงิน ราคาสินทรัพย์ก็ดิ่งลงอย่างรวดเร็ว และความมั่งคั่งที่เคยมีอยู่บนกระดาษก็หายวับไปในพริบตา
สมมติคุณถือพันธบัตรรัฐบาลอยู่ วันหนึ่งคุณเริ่มสงสัยว่ารัฐบาลจะจ่ายหนี้คืนได้ไหม คุณก็เทขายออกมา คนอื่นเห็นคุณขาย ก็กลัวตาม แห่ขายออกมาด้วย รัฐบาลก็ต้องขึ้นดอกเบี้ยเพื่อดึงดูดให้คนยังซื้อพันธบัตรอยู่ แต่ดอกเบี้ยที่สูงขึ้นก็ยิ่งทำให้รัฐบาลแบกภาระหนักขึ้นเพราะต้องจ่ายดอกเบี้ยมากขึ้น คนก็ยิ่งกลัวมากขึ้น ก็ยิ่งขายออกมาอีก
ธนาคารกลางเห็นแบบนั้นก็พิมพ์เงินเพิ่มเพื่อมาซื้อพันธบัตร แต่การพิมพ์เงินก็ทำให้ค่าเงินเสื่อมลง คนก็ยิ่งไม่อยากถือเงินสกุลนั้น ๆ ก็ยิ่งแห่กันเทขายออกมาอีก
วนซ้ำแบบนี้ไปเรื่อย ๆ และแต่ละรอบก็ยิ่งแย่กว่าเดิม Ray เลยเรียกวงจรนี้ว่า “Death Spiral” หรือ “วงเวียนมรณะ” ที่มีแต่แย่กับแย่ลงกว่าเดิม
เมื่อหนี้รัฐบาลเป็นปัญหา สิ่งที่ทุกคนนึกถึงเป็นอันดับแรกคือ “ก็แค่รัฐบาลลดการใช้จ่ายลงสิ” ฟังดูสมเหตุสมผลมาก แต่ Ray เตือนว่านั่นคือกับดัก
เพราะการใช้จ่ายของรัฐบาลก็คือรายได้ของประชาชนและธุรกิจ เมื่อรัฐบาลลดการใช้จ่าย รายได้ของคนในประเทศก็ลดลงตาม และเมื่อรายได้ลดลง สัดส่วนหนี้ต่อรายได้ก็กลับยิ่งสูงขึ้นแทน ตรงข้ามกับสิ่งที่ต้องการ
ดังนั้นในที่สุดแล้ว ทางออกที่ได้ผลจริง ๆ มักเป็นการผสมระหว่างสองวิธีคือ การเจรจาปรับโครงสร้างหนี้ใหม่ และการพิมพ์เงินเข้าสู่ระบบ โดยจะใช้แต่ละวิธีในสัดส่วนเท่าไหร่นั้นขึ้นอยู่กับว่าหนี้ส่วนใหญ่อยู่ในสกุลเงินของประเทศตัวเองมากแค่ไหน เพราะถ้าหนี้เป็นสกุลเงินตัวเอง รัฐบาลก็พิมพ์เงินมาจ่ายได้ แต่ถ้าหนี้เป็นสกุลเงินต่างประเทศ ก็ทำแบบนั้นไม่ได้
และเมื่อดำเนินการปรับโครงสร้างหนี้ ทำการลดหนี้ และพิมพ์เงินเพิ่ม ภาระหนี้ก็จะค่อย ๆ ลดลงเมื่อเทียบกับรายได้ จนถึงสมดุลใหม่ แต่กว่าจะถึงจุดที่สมดุลมั่นคงนั้น มักต้องผ่านการปรับตัวที่เจ็บปวดหลายต่อหลายครั้ง เพราะมักถึงจุดสมดุลแบบหวาดเสียวก่อน แล้วจึงค่อยมาถึงจุดที่มั่นคงแข็งแกร่งจริง ๆ
Ray อธิบายว่าในช่วงแรกของระยะนี้ว่า ทางธนาคารกลางจะเริ่มด้วยวิธีที่คุ้นเคยคือการลดดอกเบี้ยและปล่อยให้กู้เงินได้ง่ายขึ้น แต่วิธีนี้มันมีวันที่ใช้การไม่ได้อีกต่อไปเมื่อ
- หนี้ในระบบมีมากเกินไปจนเศรษฐกิจเริ่มหดตัว
- ดอกเบี้ยลดลงมาจนใกล้ 0% แล้ว ลดต่อไปอีกแทบไม่ได้
- ไม่มีใครอยากซื้อพันธบัตรรัฐบาลเพิ่มอีกแล้ว
- และแม้จะพยายามผ่อนคลายนโยบายการเงินแค่ไหน เศรษฐกิจก็ยังไม่ฟื้น
เมื่อถึงจุดนั้น ธนาคารกลางก็ไม่มีทางเลือกอื่น ต้องหันไปใช้ “เครื่องมือใหม่” ที่นอกเหนือจากการลดดอกเบี้ยแบบเดิม
ในช่วงเวลาเดียวกันนั้น รัฐบาลก็กำลังเจอปัญหาหนักเช่นกัน เพราะในแง่หนึ่งรายได้จากภาษีลดลงเพราะเศรษฐกิจแย่ลง แต่อีกแง่หนึ่งก็ต้องใช้จ่ายมากขึ้นเพื่อเข้าไปช่วยภาคเอกชนที่กำลังจมน้ำอยู่ รัฐบาลจึงต้องกู้เงินมากขึ้นเรื่อย ๆ แต่ปัญหาคือไม่มีใครอยากซื้อพันธบัตรรัฐบาลอีกแล้ว รัฐบาลจึงอยู่ในสภาวะที่ต้องการเงินแต่หาคนให้กู้ไม่ได้ Ray เรียกสภาวะนี้ว่า “Debt Squeeze” หรือก็คือการถูกบีบจากหนี้จนหายใจแทบไม่ออกนั่นเอง
Ray พูดถึงปรากฏการณ์ที่เรียกว่า “Pushing on a String” ซึ่งเป็นคำที่ผู้กำหนดนโยบายในยุค 1930s คิดขึ้นมา
ซึ่งปกติแล้วเวลาเศรษฐกิจแย่ ธนาคารกลางก็แค่ลดดอกเบี้ยลง คนก็จะออกมากู้เงินและใช้จ่ายมากขึ้น เศรษฐกิจก็ฟื้น แต่ในช่วงปลายของวัฏจักรใหญ่ วิธีนี้มันใช้ไม่ได้อีกแล้ว
เพราะในช่วงนี้เศรษฐกิจเข้าสู่ภาวะเงินฝืด ราคาสินค้าลดลงเรื่อย ๆ คนที่มีเงินสดอยู่กลับได้เปรียบเพราะเงินยิ่งถือไว้ยิ่งมีมูลค่าขึ้น ดังนั้นแม้ธนาคารกลางจะลดดอกเบี้ยลงจนเกือบ 0% คนก็ยังไม่กล้ากู้ ไม่กล้าใช้จ่าย ไม่กล้าลงทุน และเลือกที่จะกอดเงินสดเอาไว้แน่น ๆ แทน เศรษฐกิจก็เลยซึมยาวและไม่ฟื้นสักที ไม่ว่าธนาคารกลางจะพยายามแค่ไหนก็ตาม
สุดท้ายแล้ว ธนาคารกลางที่มีความสามารถในการพิมพ์เงินได้ มักจะทำดังนี้
พิมพ์เงินเพิ่มและสร้างสินเชื่อเป็นจำนวนมากและอัดฉีดเข้าสู่ตลาดอย่างเต็มที่ โดยธนาคารกลางทำการเข้าซื้อหนี้รัฐบาลและหนี้ภาคเอกชนของหน่วยงานสำคัญ ๆ ที่เสี่ยงจะผิดนัดชำระหนี้ แถมบางครั้งก็ซื้อหุ้นด้วย และก็สร้างแรงจูงใจกระตุ้นให้ผู้คนซื้อสินค้า บริการ และสินทรัพย์ทางการเงิน
นอกจากนั้น การปล่อยให้ค่าเงินอ่อนลงก็เป็นอีกหนึ่งสิ่งที่ธนาคารกลางมักทำในช่วงนี้ เพราะเมื่อค่าเงินอ่อนลง สินค้าส่งออกก็ถูกลงในสายตาต่างชาติ เศรษฐกิจก็กระตุ้นขึ้นได้ และราคาสินค้านำเข้าก็แพงขึ้น ซึ่งช่วยดันเงินเฟ้อให้สูงขึ้นและหักล้างภาวะเงินฝืดที่กำลังกดเศรษฐกิจอยู่
ถ้าประเทศนั้นผูกค่าเงินไว้กับทองคำอยู่ ก็มักตัดการผูกนั้นทิ้งและเปลี่ยนมาใช้ระบบเงินกระดาษ (Fiat) แทน และถ้าเป็นระบบเงินกระดาษอยู่แล้ว ก็แค่ปล่อยให้ค่าเงินอ่อนลงเมื่อเทียบกับทองคำหรือสกุลเงินอื่น ๆ
Ray เน้นว่าในช่วงนี้ต้องจับตาดูสองสิ่งให้ดี หนึ่งคืออัตราดอกเบี้ย ทั้งอัตราดอกเบี้ยที่ประกาศออกมา และอัตราดอกเบี้ยจริง ๆ หลังหักเงินเฟ้อแล้ว และสองคือต้องดูว่ามีคนอยากซื้อหนี้รัฐบาลมากแค่ไหนเมื่อเทียบกับที่รัฐบาลต้องการขาย เพราะสองสิ่งนี้บอกได้ว่าสถานการณ์กำลังดีขึ้นหรือแย่ลง
และในช่วงเวลาแบบนี้ รัฐบาลมักเริ่มออกมาตรการพิเศษเพื่อหาเงินเพิ่ม เช่น การเก็บภาษีพิเศษ หรือการควบคุมไม่ให้เงินทุนไหลออกนอกประเทศ (Capital Controls) ซึ่งสิ่งเหล่านี้ที่ในยามปกติแทบไม่เคยเห็น กลับกลายเป็นเรื่องธรรมดาในช่วงวิกฤต
Ray Dalio อธิบายว่า เวลาที่เราได้ยินคำว่า ธนาคารกลาง “พิมพ์เงิน” มาซื้อพันธบัตร จริง ๆ แล้วไม่ได้หมายความว่าเครื่องพิมพ์แบงก์กำลังพิมพ์เงินสดออกมาเป็นกอง ๆ
ความจริงคือ ธนาคารกลางสร้าง “เงินสำรอง” ในระบบธนาคารขึ้นมา แล้วนำเงินนั้นไปซื้อพันธบัตร โดยเงินสำรองนี้มาจากบัญชีของธนาคารพาณิชย์ และธนาคารกลางจะ จ่ายดอกเบี้ยให้กับเงินสำรองนั้น เหมือนกับการกู้เงินจากธนาคารพาณิชย์ในระบบ
ปัญหาเกิดขึ้นเมื่อดอกเบี้ยที่ธนาคารกลางได้รับจากพันธบัตรที่ซื้อมานั้น น้อยกว่าดอกเบี้ยที่ต้องจ่ายให้ธนาคารพาณิชย์ ธนาคารกลางก็เริ่มขาดทุน และเมื่อขาดทุนก็ต้องพิมพ์เงินเพิ่มเพื่อปิดรูรั่วนั้น แต่การพิมพ์เงินเพิ่มก็ทำให้ขาดทุนมากขึ้นอีก ก็ต้องพิมพ์เพิ่มอีก วนไปแบบนี้เรื่อย ๆ
นี่คือ Death Spiral อีกรูปแบบหนึ่ง และเมื่อพิมพ์เงินออกมามากเกินไป ค่าเงินก็เสื่อมลง เศรษฐกิจก็ถดถอยแต่เงินเฟ้อกลับสูงขึ้น ซึ่งเป็นสภาวะที่เลวร้ายที่สุดที่เรียกว่า Stagflation นั่นเอง
เมื่อพูดว่า “ธนาคารกลางล้มละลาย” มันไม่ได้แปลว่าธนาคารกลางผิดนัดชำระหนี้ แต่มันแปลว่าธนาคารกลางไม่สามารถชำระหนี้ของตัวเองได้โดยไม่พิมพ์เงินออกมา
ทางออกที่ Ray บอกว่าได้ผลในประวัติศาสตร์คือการผสมสองวิธีเข้าด้วยกันในสัดส่วนที่พอดี
วิธีแรกคือ การเจรจาลดหนี้ เช่น ขอผ่อนนานขึ้น หรือขอตัดหนี้บางส่วนทิ้ง ซึ่งช่วยให้ภาระเบาลง แต่ก็ทำให้เศรษฐกิจเงียบเหงาลงด้วย
วิธีที่สองคือ การพิมพ์เงินเข้าสู่ระบบ ซึ่งช่วยกระตุ้นเศรษฐกิจและทำให้ภาระหนี้เบาลง แต่ถ้าพิมพ์มากเกินไปก็จะทำให้เงินเฟ้อพุ่งสูง
ถ้าผสมสองวิธีนี้ได้พอดี เศรษฐกิจก็จะค่อย ๆ ฟื้นตัว หนี้ก็ค่อย ๆ ลดลง และเงินเฟ้อก็ไม่สูงจนเกินไป Ray เรียกสภาวะที่จัดการได้ดีแบบนี้ว่า “Beautiful Deleveraging” หรือการล้างหนี้แบบสวย ๆ
ซึ่งโดยทั่วไปแล้วหนี้ต่อรายได้ต้องลดลงราว 50% (บวกลบ 20%) และถ้าทำกระจายการลดสัดส่วนออกไปในอัตราราว 3-4% ต่อปี แทนที่จะทำหมดในครั้งเดียว ความเสียหายก็จะน้อยกว่ามาก ไม่ว่าจะทำได้ดีหรือไม่ดี ระยะนี้คือช่วงที่ภาระหนี้ถูกลดลงอย่างมีนัยสำคัญและสร้างฐานที่สามารถเริ่มวัฏจักรใหม่ได้
ระยะที่ 5 — The Big Debt Crisis Recedes ฟื้นฟูสู่จุดเริ่มต้นใหม่
เมื่อหนี้ถูกตัดออกและปรับโครงสร้างจนได้สมดุลใหม่ วัฏจักรก็เริ่มต้นใหม่อีกครั้ง แต่ Ray เน้นว่าเพื่อให้ระบบการเงินและสินเชื่อกลับมาใช้งานได้จริง จะต้องมีเงื่อนไขสำคัญ 4 ข้อที่ต้องเกิดขึ้น คือ
- เงินต้องมีความมั่นคงพอที่จะเป็นที่เก็บรักษามูลค่าได้
- ภาระหนี้และดอกเบี้ยต้องอยู่ในระดับที่รายได้สามารถรองรับได้อย่างยั่งยืน
- ทั้งเจ้าหนี้และลูกหนี้ต้องเชื่อมั่นในสองข้อแรก
- ความพร้อมของเงินและสินเชื่อ รวมถึงดอกเบี้ยจริง ต้องอยู่ในระดับที่สอดคล้องกับความต้องการของทั้งฝั่งผู้ปล่อยกู้และผู้กู้
เมื่อผ่านวิกฤตมาได้ ก็ถึงเวลาที่ต้องสร้างความเชื่อมั่นขึ้นมาใหม่ แต่มันไม่ใช่เรื่องง่าย เพราะคนที่เป็นเจ้าหนี้ที่เพิ่งเจ็บตัวมาหมาด ๆ ย่อมไม่กล้าเสี่ยงอีกแล้ว เหมือนคนที่เพิ่งโดนไฟลวก ก็คงไม่กล้าเอามือเข้าใกล้ไฟอีกง่าย ๆ
รัฐบาลและธนาคารกลางจึงต้องพิสูจน์ตัวเองด้วยการกระทำ ไม่ใช่แค่คำพูด โดยทำสองสิ่ง คือ
หนึ่ง รัฐบาลต้องเก็บเงินได้มากกว่าที่ใช้จ่าย เพื่อแสดงให้เห็นว่าการเงินของประเทศกลับมามีวินัยแล้ว
สอง ธนาคารกลางต้องทำให้เงินน่าถือขึ้น เช่น ขึ้นดอกเบี้ยให้สูงพอที่คนรู้สึกว่าการให้คนอื่นกู้เงินนั้นคุ้มค่า หรือผูกค่าเงินกับทองคำเพื่อสร้างความมั่นใจว่าเงินจะไม่เสื่อมค่าอีก
Ray บอกว่าในระยะนี้ คนที่มีเงินและปล่อยกู้ได้เปรียบมาก เพราะดอกเบี้ยสูง ขณะที่คนที่เป็นหนี้จะรู้สึกหนักขึ้นเรื่อย ๆ
6 ช่วงของนโยบายการเงินตลอดวัฏจักรขนาดใหญ่
Ray ยังอธิบายอีกว่า ระยะที่วัฏจักรหนี้ขนาดใหญ่นั้น สะท้อนให้เห็นได้จากประเภทของนโยบายการเงินที่ธนาคารกลางใช้อยู่ในขณะนั้น เพราะเมื่อวัฏจักรดำเนินไป ธนาคารกลางก็ต้องปรับเปลี่ยนวิธีดำเนินนโยบายการเงินเพื่อให้การขยายตัวของสินเชื่อและหนี้ยังคงดำเนินต่อไปได้ ดังนั้นถ้าสังเกตว่าธนาคารกลางกำลังใช้เครื่องมืออะไรอยู่ในปัจจุบัน ก็จะพอรู้ได้ว่าตอนนี้โลกอยู่ในจุดไหนของวัฏจักร
MP1 — ระบบเงินผูกสินทรัพย์แข็ง (A Linked / Hard Monetary System)
รูปแบบนโยบายการเงินที่ใช้ในช่วงปี 1944–1971 ค่าเงินผูกกับสินทรัพย์แข็งอย่างทองคำ มีความมั่นคงแต่ขาดความยืดหยุ่น เฟสนี้จบลงเมื่อฟองสบู่แตกและเกิดการ Run on the Bank คนแห่แปลงพันธบัตรและเงินกระดาษกลับมาเป็นทองคำ ซึ่งมีอยู่ไม่พอ ทำให้เกิดการผิดนัดชะระหนี้จำนวนมาก และความต้องการอย่างแรงกล้าที่จะพิมพ์เงินเพิ่มขึ้นแทนที่จะจำกัดปริมาณด้วยทองคำก็ได้เกิดขึ้น
MP2 — ระบบเงินกระดาษ ควบคุมด้วยดอกเบี้ย (Fiat Money, Interest-Rate-Driven)
หลังจากตัดการผูกค่าเงินกับทองคำในปี 1971 เงินดอลลาร์ก็กลายเป็นเงินกระดาษเต็มตัว ไม่มีทองคำหนุนหลังอีกต่อไป ธนาคารกลางจึงเปลี่ยนมาใช้การขึ้นลงดอกเบี้ยเป็นเครื่องมือหลักในการควบคุมเศรษฐกิจแทน
ระบบนี้ยืดหยุ่นกว่า MP1 มาก แต่ก็มีความเสี่ยงมากกว่าด้วย เพราะไม่มีอะไรมาหยุดรัฐบาลหรือธนาคารกลางไม่ให้พิมพ์เงินมากเกินไปจนค่าเงินเสื่อมลง
สหรัฐฯ อยู่ในเฟสนี้ตั้งแต่ปี 1971 จนถึงปี 2008 และเฟสนี้จบลงเมื่อเกิดสองสิ่งพร้อมกัน คือธนาคารกลางลดดอกเบี้ยลงมาจนเกือบ 0% แล้วแต่เศรษฐกิจก็ยังไม่ฟื้น และในขณะเดียวกันก็ไม่มีคนในตลาดอยากซื้อพันธบัตรรัฐบาลเพิ่มในปริมาณที่รัฐบาลต้องการขายอีกต่อไปแล้ว
MP3 — ระบบเงินกระดาษ พร้อมการพิมพ์เงินซื้อสินทรัพย์ (Fiat Money with Debt Monetization)
เมื่อดอกเบี้ยลดไม่ได้อีกแล้วและตลาดไม่ยอมซื้อพันธบัตรเพิ่มในอัตราดอกเบี้ยที่ยอมรับได้ ธนาคารกลางก็เริ่มสร้างเงินและสินเชื่อมาซื้อสินทรัพย์ลงทุนโดยตรง ไม่ว่าจะเป็นพันธบัตรรัฐบาล พันธบัตรภาคเอกชน หรือแม้แต่หุ้น ผลดีก็คือมันช่วยพยุงราคาสินทรัพย์ทางการเงิน แต่ผลเสียคือประโยชน์ตกอยู่กับคนที่มีสินทรัพย์ทางการเงินอยู่แล้วเป็นส่วนใหญ่อย่างไม่สมส่วน และไม่ได้ช่วยส่งเงินไปถึงมือคนที่ต้องการจริง ๆ อย่างตรงจุด สหรัฐฯ อยู่ในเฟสนี้ตั้งแต่ปี 2008 จนถึงปี 2020
MP4 — ระบบเงินกระดาษ พร้อมการประสานนโยบายการคลังและการพิมพ์เงินขนาดใหญ่ (Big Fiscal Deficit + Big Debt Monetization)
เมื่อการทำ QE หรือการพิมพ์เงินเพิ่มขึ้นอย่างเดียวไม่พอ รัฐบาลกลางและธนาคารกลางต้องทำงานร่วมกัน รัฐบาลได้ขาดดุลงบประมาณขนาดใหญ่เพื่ออัดเงินเข้าสู่มือผู้ที่ต้องการจริง ๆ ในขณะที่ธนาคารกลางก็พิมพ์เงินมาซื้อหนี้นั้น ซึ่ง Ray ชี้ว่าสหรัฐฯ เข้าสู่เฟสนี้ในช่วงปี 2020 เป็นต้นมา แม้ว่าการสร้างเงินและสินเชื่อจะช่วยบรรเทาปัญหาหนี้ชั่วคราว แต่มันไม่ได้แก้ปัญหาที่ต้นเหตุ
MP5 — การ Deleveraging ครั้งใหญ่ (Big Deleveraging)
นี่คือเฟสที่ต้องลดภาระหนี้ลงอย่างจริงจังผ่านการปรับโครงสร้างหนี้และการพิมพ์เงิน ซึ่งถ้าจัดการได้ดีและสมดุล ก็จะเป็น “Beautiful Deleveraging” จัดการหนี้ได้อย่างสวยงาม ตามที่ Ray พูดถึง
ลำดับที่ต้องจำในวัฏจักรนี้คือ ภาคเอกชนทั้งบริษัทและคนทั่วไปกู้เกินตัวจนชำระคืนไม่ไหว → รัฐบาลเข้ามาช่วย แต่สุดท้ายก็กู้เกินตัวเองด้วย → ธนาคารกลางเข้ามาช่วยรัฐบาลโดยพิมพ์เงินซื้อหนี้ → แต่สุดท้ายธนาคารกลางเองก็เริ่มขาดทุนหนักจากหนี้ที่ซื้อมา
MP6 — การกลับสู่ระบบเงินมั่นคง (Return to Hard Money)
หลังจากหนี้ถูกลดผ่านการผิดนัดชำระหนี้ การปรับโครงสร้าง และการพิมพ์เงิน จนระดับหนี้เมื่อเทียบกับรายได้และปริมาณเงินที่มีอยู่กลับมาอยู่ในระดับที่สมดุลได้อีกครั้ง ระบบก็จะเข้าสู่เฟสนี้ เนื่องจากผู้ที่ถือสินทรัพย์ทางการเงินต่างเคยเจ็บปวดจากการผิดนัดชำระหนี้และเกิดเงินเฟ้อสูญเสียมูลค่าในสินทรัพย์ ความเชื่อมั่นในการถือสินทรัพย์ทางการเงินต้องถูกสร้างขึ้นใหม่ โดยทั่วไปประเทศมักกลับไปสู่ Stage MP1 หรือ MP2 ที่เป็นประโยชน์ต่อเจ้าหนี้ผ่านดอกเบี้ยจริงที่สูง (Real Interest Rate) คือดอกเบี้ยที่หักเงินเฟ้อออกแล้ว
Ray ได้ทิ้งท้ายเอาไว้ว่า สำหรับประเทศมหาอำนาจที่ยิ่งใหญ่ การสิ้นสุดของวัฏจักรหนี้ขนาดใหญ่มักหมายถึงการสิ้นสุดของความยิ่งใหญ่ของพวกเขาด้วย
บทสรุปที่ Ray Dalio ทิ้งท้ายเอาไว้
Ray ได้สรุป Chapter 1 ด้วยหลักการสำคัญหลายข้อที่เป็นบทเรียนจากประวัติศาสตร์
หนึ่ง — การสะสมเงินออมในยามดีเพื่อใช้ในยามยากเป็นสิ่งที่ฉลาดที่สุด แต่ก็มีต้นทุนของทั้งการมีเงินออมมากเกินและน้อยเกิน และไม่มีใครทำได้สมดุลพอดี
สอง — วิกฤตหนี้ครั้งใหญ่เป็นเรื่องหลีกเลี่ยงไม่ได้ ตลอดประวัติศาสตร์มีแค่ไม่กี่ประเทศที่มีวินัยพอจะรอดได้ เพราะการปล่อยสินเชื่อไม่มีทางสมบูรณ์แบบ และคนก็มักอยากได้สินเชื่อมากกว่าที่ควร เมื่อหนี้เกินจุดที่ยั่งยืน ก็จำเป็นต้องลดลง ซึ่งมักนำไปสู่การผสมระหว่างการผิดนัดชำระหนี้และการพิมพ์เงินเพิ่ม
ช่วงฟองสบู่ทำให้ทุกคนมองโลกในแง่ดีและกู้มากยิ่งขึ้น
ช่วงวิกฤตทำให้ทุกคนหดหู่และลดการใช้จ่าย
แม้ประวัติศาสตร์จะพิสูจน์ซ้ำแล้วซ้ำเล่าว่ามันเกิดขึ้นได้เสมอ แต่คนส่วนใหญ่ก็ยังคิดว่า “ครั้งนี้มันต่างออกไป” และ “มันจะไม่เกิดขึ้นกับเรา” จนกระทั่งวันที่สิ่งที่ดูเหมือนเป็นไปไม่ได้ก็เกิดขึ้นจริง ๆ และมักเกิดขึ้นเร็วกว่าที่ใครคาดไว้เสมอ
สาม — วิธีที่ดีที่สุดในการคาดการณ์วิกฤตหนี้ไม่ใช่การมองแค่ตัวเลขตัวเดียวอย่าง “หนี้ต่อ GDP” แต่คือการทำความเข้าใจและมองความเป็นไปในหลาย ๆ อย่างที่เชื่อมโยงกัน
สี่ — ถ้าประเทศกู้หนี้เป็นสกุลเงินตัวเอง เช่น สหรัฐฯ กู้เป็นดอลลาร์ ก็ยังพอมีทางออก เพราะธนาคารกลางสามารถพิมพ์เงินออกมาชำระหนี้ได้ แต่ผลที่ตามมาคือเงินในกระเป๋าของทุกคนก็จะซื้อของได้น้อยลง อำนาจในการจับจ่ายใช้สอยลดลง
แต่ถ้าประเทศกู้หนี้เป็นสกุลเงินต่างประเทศ เช่น ไทยกู้เป็นดอลลาร์ แต่พิมพ์ดอลลาร์เองไม่ได้ เมื่อถึงเวลาต้องจ่ายคืนแต่ไม่มีเงิน ก็มีทางเดียวคือประกาศผิดนัดชำระหนี้ และเศรษฐกิจก็จะดิ่งลงอย่างหนัก
ห้า — วิกฤตหนี้ทุกครั้ง แม้แต่ครั้งใหญ่ สามารถจัดการได้โดยผู้กำหนดนโยบายที่ผสมผสานการปรับโครงสร้างหนี้และการพิมพ์เงินเพิ่มในสัดส่วนที่สมดุล สิ่งสำคัญคือการกระจายการชำระออกไปในเวลาที่นานพอ ตัวอย่างเช่น ถ้าหนี้ต่อรายได้ต้องลดลง 50% การทำในอัตรา 3-4% ต่อปีจะเจ็บปวดน้อยกว่าการทำทั้งหมดในปีเดียวอย่างมาก
หก — วิกฤตหนี้เป็นเหมือนดาบสองคม สำหรับคนที่ไม่เข้าใจมัน มันทำลายล้างได้ทุกอย่าง ในประวัติศาสตร์มีจักรวรรดิที่ยิ่งใหญ่ล่มสลายไปเพราะวิกฤตหนี้มาแล้วนับไม่ถ้วน แต่สำหรับคนที่เข้าใจกลไกของมันดีพอ มันกลับเป็นโอกาสที่ยิ่งใหญ่ที่สุดในชีวิตการลงทุน
เจ็ด — อย่าพยายามจับจังหวะวัฏจักรนี้มากจนเกินไป เพราะมันจะทำให้คุณพลาดภาพใหญ่ทั้งหมด
Ray เปรียบไว้ว่า มันเหมือนกับการเอาเกล็ดหิมะสองเม็ดมาส่องกล้องเปรียบเทียบกัน แล้วบอกว่ามันคนละแบบกันเพราะรายละเอียดปลีกย่อยไม่เหมือนกันทุกจุด ทั้งที่ถ้าถอยออกมามองภาพรวม มันก็คือเกล็ดหิมะเหมือนกันทั้งคู่
วัฏจักรหนี้ขนาดใหญ่ก็เช่นกัน แต่ละครั้งอาจมีรายละเอียดที่แตกต่างกันบ้าง แต่กลไกและรูปแบบใหญ่ ๆ นั้นเหมือนกันเสมอ ถ้าจมอยู่กับความแตกต่างเล็ก ๆ น้อย ๆ ก็จะมองไม่เห็นความจริงที่ซ่อนอยู่
และนี่คือ The Big Debt Cycle ในฉบับย่อ ที่ Ray Dalio พยายามถ่ายทอดออกมานั่นเอง
Resources