How countries go broke chapter 7 by Ray Dalio

หนี้หายไปไหน? 3 ขั้นสุดท้ายก่อนประเทศเริ่มต้นใหม่ | How Countries Go Broke by Ray Dalio Chapter 7

October 29, 2026 Blue O'Clock

เมื่อประเทศหนึ่งเจอวิกฤตหนี้ครั้งใหญ่ หลายคนอาจคิดว่า สุดท้ายแล้วรัฐบาลก็คงต้องเบี้ยวหนี้ แล้วหนี้ก็จะหายไปเอง

แต่จากข้อมูลวิกฤตหนี้ในประวัติศาสตร์ที่ Ray Dalio รวบรวมมา โดยเฉลี่ยแล้ว การเบี้ยวหนี้หรือการปรับโครงสร้างหนี้ มีส่วนช่วยกดหนี้ของรัฐบาลลงไม่ถึงหนึ่งในสิบ ของแรงทั้งหมดที่ช่วยกดหนี้ลง

ดังนั้นคำถามที่ตามมาก็คือ ถ้าหนี้ไม่ได้หายไปเพราะการเบี้ยวหนี้ แล้วมันหายไปไหน? และใครคือคนที่ต้องจ่ายราคานั้น? คำตอบอยู่ใน 3 ขั้นตอนสุดท้ายที่ Ray จะพาไปดูในบทนี้ และตอนท้าย Ray ยังบอกไว้ด้วยว่า ช่วงเวลาไหนคือช่วงที่ดีที่สุดช่วงหนึ่ง ในการถือเงินสกุลของประเทศที่เพิ่งผ่านวิกฤตมา

Ray คือผู้ก่อตั้ง Bridgewater Associates ซึ่งเป็น Hedge Fund หรือกองทุนป้องกันความเสี่ยงที่ใหญ่ที่สุดแห่งหนึ่งของโลก เขาได้ศึกษาวิกฤตหนี้ครั้งใหญ่ 35 กรณีในรอบ 100 ปีที่ผ่านมา แล้วพบว่าประเทศที่ล้มละลายนั้น ไม่ได้ล้มแบบสุ่ม แต่เดินไปตามเส้นทางเดิมที่มีทั้งหมด 9 ขั้นตอน ซึ่งเขาได้เขียนไว้ในหนังสือ How Countries Go Broke และทยอยเผยแพร่ร่างแรกของแต่ละบทผ่านทาง LinkedIn ของเขาเอง

เส้นทางที่เดินมาถึงตรงนี้

ก่อนจะมาถึงบทนี้ Ray ได้เล่า 6 ขั้นตอนแรกไปแล้ว เริ่มจากภาคเอกชนและรัฐบาลก่อหนี้สะสมจนหนักเกินตัว จากนั้นภาคเอกชนเกิดวิกฤต รัฐบาลจึงต้องกู้เพิ่มเพื่อเข้าไปอุ้ม พอหนี้ของรัฐบาลพุ่งสูงขึ้นมาก รัฐบาลก็เริ่มขายพันธบัตรไม่ออก และเกิดการเทขายพันธบัตร ดอกเบี้ยพุ่ง ค่าเงินดิ่ง และทุนสำรองของประเทศค่อย ๆ ร่อยหรอลง

พอรัฐบาลหาคนซื้อหนี้ไม่ได้ ธนาคารกลางก็ต้องพิมพ์เงินลงมาซื้อเอง และเมื่อดอกเบี้ยขยับขึ้น ธนาคารกลางก็ขาดทุนจนต้องพิมพ์เงินออกมาโปะผลขาดทุนของตัวเอง ซึ่งก็คือสิ่งที่ Ray เรียกว่า ธนาคารกลางล้มละลายในแบบของมันเอง

ซึ่งในบทนี้ Ray จะพาไปดูขั้นที่ 7 ถึงขั้นที่ 9 นั่นก็คือช่วงที่วิกฤตหนี้ครั้งใหญ่ค่อย ๆ คลายตัวลง ระบบกลับเข้าสู่สมดุลใหม่ และวัฏจักรรอบใหม่ก็เริ่มต้นขึ้นได้

Ray บอกว่าวัฏจักรจะจบลง เมื่อแรงของตลาดกับการตัดสินใจของผู้กำหนดนโยบายรวมกัน จนสร้างจุดต่ำสุดขึ้นมา แล้วทุกอย่างก็เริ่มฟื้นตัวขึ้นจากตรงนั้น

ขั้นที่ 7: หนี้ถูกปรับโครงสร้าง และเงินถูกลดค่า

เมื่อภาระหนี้หนักเกินกว่าจะแบกไหว การปรับโครงสร้างหนี้ครั้งใหญ่ หรือการลดค่าเงินครั้งใหญ่ ที่ทำให้ขนาดและมูลค่าของหนี้ลดลงอย่างมาก ก็จะเกิดขึ้น ไม่ว่าจะเกิดขึ้นเอง หรือเกิดขึ้นเพราะมีคนบริหารจัดการได้ดีก็ตาม

Ray อธิบายว่า วิธีลดภาระหนี้มีอยู่สองแบบที่ให้ผลตรงข้ามกัน แบบแรกคือวิธีที่ทำให้เกิดเงินฝืด เช่น การปรับโครงสร้างหนี้ ซึ่งก็คือการที่เจ้าหนี้ยอมลดหนี้ ยืดเวลา หรือรับเงินคืนน้อยลง ส่วนแบบที่สองคือวิธีที่ทำให้เกิดเงินเฟ้อ เช่น การที่ธนาคารกลางพิมพ์เงินออกมาซื้อหนี้

ถ้าบริหารได้ดีที่สุด สองวิธีนี้จะถูกใช้ถ่วงกันจนพอดี ทำให้หนี้ลดลงได้ โดยไม่เกิดเงินฝืดหรือเงินเฟ้อมากจนรับไม่ได้ ซึ่ง Ray เรียกการลดหนี้แบบนี้ว่า การลดหนี้แบบสมดุล หรือ Beautiful Deleveraging

แต่ในขั้นนี้ ค่าเงินจะถูกลดค่าลง และคนที่ยังถือเงินสกุลนั้นและพันธบัตรของประเทศนั้นอยู่ ก็จะขาดทุนอย่างหนักเมื่อวัดจากสิ่งที่เงินนั้นซื้อได้จริง

และการสูญเสียอำนาจซื้อนี้จะดำเนินต่อไปเรื่อย ๆ จนกว่าจะมีการสร้างระบบการเงินใหม่ ที่น่าเชื่อถือมากพอจะดึงให้นักลงทุนและผู้ออมเงินกลับมาถือเงินสกุลนั้นอีกครั้ง ซึ่งโดยทั่วไปก็มักจะมาพร้อมกับการตัดลดหนี้และการปรับโครงสร้างหนี้ครั้งใหญ่

ทองคำกับพันธบัตร ใครรักษามูลค่าได้ดีกว่า

ในช่วงที่เงินถูกลดค่า หนี้ของรัฐบาลจะเสื่อมค่าลง เมื่อเทียบกับสินทรัพย์จริงอย่างทองคำ หุ้น และสินค้าโภคภัณฑ์ ซึ่ง Ray บอกด้วยว่า รอบนี้สกุลเงินดิจิทัลอย่าง Bitcoin ก็อาจได้ประโยชน์ด้วยเช่นกัน

Ray เอาทุกกรณีมาเทียบกัน แล้วพบว่า ตั้งแต่วันที่เงินเริ่มถูกลดค่า ไปจนถึงวันที่ค่าเงินลงไปถึงจุดต่ำสุด ทองคำให้ผลตอบแทนดีกว่าการถือพันธบัตรในสกุลเงินของประเทศนั้นเฉลี่ยราว 60% เมื่อเทียบที่ระดับความเสี่ยงเท่ากัน

และ Ray ยังชี้ให้ดูด้วยว่า ภาพนี้จะต่างกันมาก ระหว่างประเทศที่ผูกค่าเงินไว้ กับประเทศที่ปล่อยค่าเงินลอยตัว

ช่วงเวลาที่แย่ที่สุด คือช่วงที่วางรากฐานให้การฟื้นตัว

Ray ยอมรับว่า ช่วงที่หนี้ถูกปรับโครงสร้างหรือถูกลดค่า มักเป็นช่วงเวลาที่เลวร้ายมากทั้งสำหรับตลาดและเศรษฐกิจ แต่ช่วงเวลาที่เลวร้ายนี้เอง คือช่วงที่ภาระหนี้ถูกลดลง และวางรากฐานให้ทุกอย่างเริ่มดีขึ้น

ทีนี้มาดูกันว่าในช่วงนี้ เงินกับหนี้ขยับไปอย่างไร

ก่อนวิกฤต หนี้ของรัฐบาลจะเพิ่มขึ้นเร็วกว่าเงินที่ธนาคารกลางสร้างขึ้นมาโดยตรง หรือ Monetary Base มาก นั่นหมายความว่า ภาคเอกชนต้องรับซื้อพันธบัตรรัฐบาลเพิ่มขึ้นเรื่อย ๆ ทั้งที่ Monetary Base ยังเท่าเดิม ซึ่ง Ray มองว่านี่น่าจะเป็นส่วนหนึ่งของเหตุผล ที่ทำให้ดอกเบี้ยถูกดันให้สูงขึ้นในช่วงแรกของหลาย ๆ กรณี

และเมื่อแรงกดดันมากเกินไป ธนาคารกลางก็จะลงมาพิมพ์เงินซื้อหนี้ Monetary Base จึงขยายตัวขึ้น และสัดส่วนหนี้ต่อ Monetary Base ก็ลดลง

ส่วนเส้นทางของหนี้รัฐบาลกับปริมาณเงินมักจะเป็นแบบนี้ หนี้รัฐบาลจะเพิ่มขึ้นก่อน ส่วนใหญ่เพื่อรับมือกับวิกฤตบางอย่าง ในขณะที่ปริมาณเงินแทบไม่ขยับ และยังโตช้าลงด้วยซ้ำในช่วงที่ธนาคารกลางพยายามปกป้องค่าเงิน

ในช่วงนี้รัฐบาลมักจะพยายามคุมสถานการณ์ด้วยเทคนิคต่าง ๆ เช่น การควบคุมการแลกเปลี่ยนเงินตราต่างประเทศ หรือการกำหนดอัตราแลกเปลี่ยนทางการให้ต่างจากราคาในตลาด ซึ่ง Ray บอกว่ามาตรการเหล่านี้สร้างความบิดเบือนให้ตลาด และสร้างความเสียหายมากกว่าประโยชน์

แต่เมื่อธนาคารกลางยอมแพ้และปล่อยค่าเงิน การพิมพ์เงินก็จะเร่งตัวขึ้น จนเกิดเงินเฟ้อ ซึ่งทำให้รายได้ของรัฐบาลในรูปตัวเงินเพิ่มขึ้นเร็วกว่าหนี้ ซึ่ง Ray บอกว่าภาพนี้แทบไม่ต่างกัน ไม่ว่าจะเป็นประเทศที่ผูกค่าเงินหรือไม่ผูกก็ตาม

ทุนสำรองต่อหนี้ ลดลงก่อน แล้วค่อยฟื้น

อีกตัวชี้วัดที่ Ray ใช้คือสัดส่วนระหว่างทุนสำรองระหว่างประเทศกับหนี้ ซึ่งมักจะลดลงก่อน แล้วค่อยกลับมาเพิ่มขึ้น

ช่วงแรกที่สัดส่วนนี้ลดลง เป็นเพราะหนี้เพิ่มขึ้นเร็ว และต่อมาก็ลดลงไปอีก เพราะธนาคารกลางขายทุนสำรองออกไปเพื่อปกป้องค่าเงิน

แต่หลังจากที่ผู้กำหนดนโยบายยอมแพ้และปล่อยค่าเงิน สัดส่วนนี้ก็จะเริ่มดีขึ้น เพราะเมื่อค่าเงินอ่อนลง หนี้ที่เป็นเงินสกุลของตัวเองก็มีมูลค่าลดลงทันที เมื่อเทียบกับทุนสำรองที่เป็นเงินตราต่างประเทศที่ยังเหลืออยู่ และค่าเงินที่อ่อนลงก็ยังทำให้สินค้าของประเทศนั้นแข่งขันได้ดีขึ้น จนหารายได้เป็นเงินตราต่างประเทศได้มากขึ้นด้วย

ขั้นที่ 8: ภาษีพิเศษ และการควบคุมเงินทุนไหลออก

ในขั้นนี้ รัฐบาลกำลังขาดเงินอย่างหนัก และมักจะขึ้นภาษีเพื่อหาเงินมาใช้จ่าย

แต่ยิ่งมีแนวโน้มว่าจะถูกเก็บภาษีหนักขึ้น ครัวเรือนและธุรกิจก็ยิ่งอยากย้ายเงินและทรัพย์สินที่ย้ายได้ ออกไปนอกประเทศ

ดังนั้นรัฐบาลจึงมักออกมาตรการควบคุมไม่ให้เงินไหลออกนอกประเทศ หรือ Capital Controls เพื่อพยายามหยุดเงินที่กำลังไหลออก แต่ Ray บอกว่าถึงจุดนี้ แรงกดดันทางเศรษฐกิจที่ผลักให้คนหนีออกจากประเทศและจากเงินสกุลนั้น มันแรงเกินกว่าที่รัฐบาลจะหยุดได้แล้ว

จากข้อมูลที่ Ray รวบรวมมา ทั้งอัตราภาษีเงินได้สูงสุดของคนรายได้สูง และอัตราภาษีมรดก ต่างก็เพิ่มขึ้นราว 10% ในช่วงหลายปีก่อนที่เงินจะถูกลดค่า โดยข้อมูลอัตราภาษีชุดนี้ครอบคลุมเฉพาะสหรัฐฯ อังกฤษ ญี่ปุ่น เยอรมนี และฝรั่งเศส

และการขึ้นภาษีมักจะมาคู่กับ Capital Controls เพื่อห้ามไม่ให้เงินหนีออกนอกประเทศ ซึ่งตารางของ Ray แสดงให้เห็นว่าเรื่องนี้เกิดขึ้นบ่อยมาก โดยตารางนั้นนับเฉพาะกรณีที่ Ray เจอหลักฐานชัดเจนในช่วง 20 ปีที่ศึกษา และยังไม่ได้ครอบคลุมทุกกรณี

ส่วน Capital Controls ในที่นี้ หมายถึงข้อจำกัดที่มีนัยสำคัญต่อการย้ายเงินเข้าออกประเทศ ไม่นับมาตรการที่เล็งเป้าไปที่ประเทศใดประเทศหนึ่ง อย่างการคว่ำบาตร

ขั้นที่ 9: หนี้เบาลง และระบบกลับสู่สมดุล

ขั้นสุดท้ายคือขั้นที่การลดหนี้ ทำให้ภาระหนี้เบาลงจนระบบกลับเข้าสู่สมดุลได้อีกครั้ง

ถึงตอนนี้ค่าเงินได้ถูกลดค่าไปแล้ว และคนที่ยังถือเงินสกุลนั้นกับพันธบัตรไว้ ก็ขาดทุนอย่างหนักไปแล้ว ซึ่งการขาดทุนนั้นเองที่ทำให้ภาระหนี้ของลูกหนี้เบาลงไปมาก ดังนั้นในตอนนี้ จึงไม่ต้องใช้อะไรมากนัก ก็สามารถหนุนหลังหนี้ และทำให้ทั้งหนี้และค่าเงินนิ่งได้แล้ว

Ray อธิบายว่าบ่อยครั้ง ในกรณีที่เศรษฐกิจตกต่ำหนักพร้อมกับเงินเฟ้อสูง หรือ Inflationary Depression จนหนี้ถูกลดค่าลง ตอนท้ายของวัฏจักร รัฐบาลจะเพิ่มทุนสำรองด้วยการขายทรัพย์สินของรัฐ แล้วธนาคารกลางก็จะบังคับเปลี่ยนจากเงินที่กำลังเสื่อมค่าอย่างรวดเร็ว ไปเป็นเงินที่ค่อนข้างนิ่ง ด้วยการผูกค่าเงินไว้กับสกุลเงินหลักที่มีเสถียรภาพ หรือกับสินทรัพย์ที่พิมพ์เพิ่มไม่ได้อย่างทองคำ

ในขณะเดียวกัน ธนาคารกลางก็จะคุมปริมาณเงินอย่างเข้มงวด และตั้งดอกเบี้ยที่แท้จริงไว้สูงมาก ซึ่งก็คือดอกเบี้ยหลังหักเงินเฟ้อแล้ว ซึ่งจะลงโทษลูกหนี้อย่างหนัก และให้รางวัลกับเจ้าหนี้ คนจึงกลับมาซื้อเงินสกุลนั้นและพันธบัตร จนทั้งค่าเงินและหนี้กลับมานิ่งได้

ถ้าบริหารได้ดี รัฐบาลจะหาทุนสำรองเพิ่ม บางครั้งด้วยการขายทรัพย์สินของรัฐ บางครั้งด้วยการกู้จาก IMF หรือแหล่งอื่น ที่มาพร้อมเงื่อนไขให้ต้องบริหารการเงินอย่างรัดกุม รวมถึงการรัดเข็มขัด

และในขั้นนี้ ดอกเบี้ยก็ยังสูงอยู่ และสูงมากเมื่อเทียบกับเงินเฟ้อและการอ่อนค่าของเงินที่คาดว่าจะเกิดขึ้น นั่นหมายความว่า ถ้าบริหารได้ดี ธนาคารกลางจะทำให้การถือเงินและพันธบัตรสกุลนั้นกลับมาน่าลงทุนอีกครั้ง ในขณะที่การกู้เงินสกุลนั้นมีต้นทุนแพงมาก

นี่คือช่วงที่ระบบการเงินใหม่ที่มั่นคงกว่าเดิม ถูกสร้างขึ้นมาพร้อมความน่าเชื่อถือ ที่มากพอจะดึงนักลงทุนและผู้ออมเงินกลับมาถือเงินสกุลนั้นอีกครั้ง ซึ่งโดยทั่วไปจะเกิดขึ้นหลังจากการตัดลดและปรับโครงสร้างหนี้ครั้งใหญ่ พร้อมกับการกลับไปใช้เงินที่ผูกค่าไว้กับหลักยึดที่ธนาคารกลางของตัวเองพิมพ์เพิ่มไม่ได้ หรือ Hard Money ในรูปแบบใดรูปแบบหนึ่ง เช่น การผูกค่าเงินไว้กับทองคำ หรือกับสกุลเงินอื่นที่มีเสถียรภาพ

5 ขั้นตอนคลาสสิก ที่ประเทศต้องผ่านเพื่อเริ่มต้นใหม่

Ray บอกว่าการจะเปลี่ยนผ่านไปถึงตรงนั้นได้ ต้องอาศัยการปรับพื้นฐานหลายอย่าง ที่ทำให้งบดุลและรายได้ของประเทศดีขึ้น ซึ่งมีขั้นตอนคลาสสิกอยู่ 5 ขั้น

ขั้นแรกคือ การปรับโครงสร้างหนี้ของประเทศให้อยู่ในระดับที่จัดการได้ นั่นก็คือระดับที่ทุนสำรองสามารถรองรับหนี้สินได้ในสัดส่วนที่มากพอสมควร และภาระชำระหนี้ของรัฐบาลไม่โตเร็วกว่ารายได้ ซึ่งโดยทั่วไปก็มักต้องมีการผิดนัดชำระและปรับโครงสร้างหนี้ที่เป็นเงินตราต่างประเทศ รวมถึงหนี้ที่เป็นเงินสกุลของตัวเองบางส่วนด้วย

หนี้หายไปไหน

และตรงนี้เองคือคำตอบของคำถามตอนต้น

Ray เอากรณีส่วนใหญ่มาแยกดูว่า หลังจากเงินถูกลดค่าแล้ว หนี้ของรัฐบาลเมื่อเทียบกับขนาดเศรษฐกิจลดลงเพราะอะไรบ้าง ซึ่งในกรณีเฉลี่ย หนี้ของรัฐบาลกลางอยู่ที่ราว 89% ของ GDP ในช่วงที่เงินถูกลดค่า

โดยตัวเลขชุดนี้ Ray ไม่ได้นับรวมกรณีล่าสุดที่ยังไม่จบ ได้แก่ สหรัฐฯ ยุโรป อังกฤษ และญี่ปุ่น หลังวิกฤตการเงินโลก

ลองนึกภาพเป็นตาชั่งที่มีแรงสองฝั่ง ฝั่งแรกคือแรงที่กดหนี้ลง ซึ่งมีอยู่ 5 แรง

การที่ธนาคารกลางซื้อหนี้ กดหนี้ลงได้ 7% ของ GDP

เงินเฟ้อ กดหนี้ลงได้ 38% ของ GDP

เศรษฐกิจที่เติบโตขึ้นจริง กดหนี้ลงได้ 26% ของ GDP

การที่รัฐบาลเก็บรายได้ได้มากกว่ารายจ่าย เมื่อยังไม่นับดอกเบี้ย หรือ Primary Surplus กดหนี้ลงได้ 16% ของ GDP

และการผิดนัดชำระหรือการปรับโครงสร้างหนี้ กดหนี้ลงได้ 8% ของ GDP

ส่วนอีกฝั่งหนึ่งคือแรงที่ดันหนี้ขึ้น ซึ่งก็คือดอกเบี้ยที่ยังต้องจ่ายต่อเนื่อง ซึ่งดันหนี้ขึ้นถึง 76% ของ GDP

เมื่อหักลบกันแล้ว ในกรณีเฉลี่ย หนี้ของรัฐบาลลดลงจาก 89% เหลือ 70% ของ GDP

ถ้าเอาแรงที่กดหนี้ลงทั้ง 5 แรงมารวมกัน จะได้ 95% ของ GDP ซึ่งการผิดนัดชำระหรือการปรับโครงสร้างหนี้ มีส่วนแค่ 8% ของ GDP เท่านั้น หรือไม่ถึงหนึ่งในสิบของแรงทั้งหมด ส่วนแรงที่ใหญ่ที่สุดคือเงินเฟ้อ ตามมาด้วยการเติบโตของเศรษฐกิจ ซึ่งทั้งสองแรงนี้มาจากการกระตุ้นอย่างหนักหน่วง

พูดอีกแบบก็คือ รัฐบาลที่มีหนี้เป็นเงินสกุลของตัวเอง จ่ายดอกเบี้ยและเงินต้นด้วยการให้ธนาคารกลางสร้างเงินและสินเชื่อ ดันเงินเฟ้อให้สูงขึ้น กระตุ้นให้เศรษฐกิจเติบโต และปรับโครงสร้างหนี้ ผลก็คือ รายได้ในรูปตัวเงินโตเร็วกว่าภาระชำระหนี้ และส่วนที่ผิดนัดไป ก็นำมาปรับโครงสร้างตามสัดส่วนข้างต้น

Ray บอกว่าภาพนี้ชัดเป็นพิเศษ ในกรณีที่หนี้เป็นเงินสกุลที่ธนาคารกลางพิมพ์เองได้ และในความเป็นจริง ในกรณีส่วนใหญ่ ปัญหาหนี้ไม่ได้หายไปไหนเลย แต่มันกลายเป็นภาระที่พอจัดการได้ ด้วยวิธีที่เล่ามานี้

ซึ่ง Ray ก็ย้ำว่านี่เป็นตัวเลขเฉลี่ย และแต่ละกรณีก็แตกต่างกันได้มาก แต่รูปแบบที่เกิดขึ้นนั้นค่อนข้างคงที่

ดังนั้นคนที่รับความเสียหายจริง ๆ ไม่ได้เสียเพราะถูกเบี้ยวหนี้เป็นหลัก แต่เป็นคนที่ยังถือเงินสกุลนั้นและพันธบัตรไว้ ซึ่ง Ray บอกว่าขาดทุนอย่างหนักเมื่อวัดจากอำนาจซื้อจริง

อีก 4 ขั้นตอนที่เหลือ

ขั้นที่สองคือ การปรับนโยบายการคลังอย่างหนักและเจ็บปวด เพื่อให้การเงินของประเทศยั่งยืน โดยไม่ต้องพึ่งการพิมพ์เงินมาซื้อหนี้อีก และมักต้องปรับดุลการชำระเงิน หรือ Balance of Payments ให้กลับมาแข็งแรงด้วย ซึ่งโดยทั่วไป การขาดดุลเมื่อยังไม่นับดอกเบี้ย หรือ Primary Deficit จะดีขึ้นอย่างมากก่อน จากนั้นรัฐบาลจึงค่อยลดต้นทุนดอกเบี้ยได้ ด้วยการกู้ใหม่ในอัตราที่ต่ำลง

ขั้นที่สามคือ การหาทุนสำรองให้มากพอที่จะปกป้องค่าเงิน หรือหนุนหลังเงินสกุลใหม่ ถ้าเงินสกุลเดิมพังจนต้องเปลี่ยนใหม่ ซึ่งการที่ค่าเงินอ่อนลงก็ช่วยได้สองทาง ทางแรกคือมูลค่าของทุนสำรองเพิ่มขึ้นเมื่อเทียบกับหนี้สินในรูปตัวเงิน และทางที่สองคือประเทศแข่งขันได้ดีขึ้น รายได้จากการส่งออกจึงเพิ่มขึ้นเมื่อเทียบกับค่าใช้จ่ายในการนำเข้า

นอกจากนั้น รัฐบาลก็มักจะขายทรัพย์สิน เพื่อเพิ่มทุนสำรอง และบางครั้งก็กู้จากเจ้าหนี้ที่เป็นองค์กรทางการ ซึ่งถึงจุดนี้แล้วเป็นแค่ไม่กี่รายที่ยังยอมให้กู้อยู่ และรัฐวิสาหกิจกับทรัพย์สินอื่นของรัฐก็มักถูกขายออกไปในช่วงนี้ ซึ่งทั้งได้เงินเข้ามาเป็นทุนสำรอง และทำให้ธุรกิจเหล่านั้นมีประสิทธิภาพขึ้นด้วย

ขั้นที่สี่คือ ดอกเบี้ยที่แท้จริงต้องสูง สูงมากพอที่จะชดเชยความเสี่ยงของการถือเงินสกุลนั้นให้กับนักลงทุนได้อย่างเหลือเฟือ

และขั้นที่ห้าคือ การกำหนดขอบเขตว่าธนาคารกลางทำอะไรได้บ้าง เพื่อไม่ให้ธนาคารกลางทำสิ่งที่จะบ่อนทำลายความยั่งยืนทางการเงินของเงินสกุลใหม่ที่เพิ่งกลับมานิ่ง

กลับไปที่คำถามแรก

ถ้าย้อนกลับไปที่คำถามตอนต้นว่า ถ้าหนี้ไม่ได้หายไปเพราะการเบี้ยวหนี้ แล้วมันหายไปไหน คำตอบจาก Ray ก็คือ หนี้ส่วนใหญ่ถูกละลายด้วยเงินเฟ้อและการเติบโตของเศรษฐกิจ ที่ธนาคารกลางพิมพ์เงินออกมากระตุ้น ส่วนการเบี้ยวหนี้นั้นมีส่วนแค่ไม่ถึงหนึ่งในสิบ

ดังนั้นคนที่จ่ายราคา ก็คือทุกคนที่ถือเงินสกุลนั้นและพันธบัตรของประเทศนั้นไว้ ตลอดช่วงที่เงินถูกลดค่า

ส่วนคำถามที่สองว่า ช่วงไหนคือช่วงที่ดีที่สุดช่วงหนึ่ง ในการถือเงินสกุลของประเทศที่เพิ่งผ่านวิกฤตมา Ray ตอบไว้ว่า เมื่อเงื่อนไขทั้ง 5 ข้อนี้ครบถ้วน นั่นคือหนึ่งในช่วงเวลาที่ดีที่สุดในการถือเงินสกุลและพันธบัตรของประเทศนั้น

และนี่ก็คือขั้นที่ 7 ถึงขั้นที่ 9 ซึ่งเป็นขั้นสุดท้ายของวัฏจักรหนี้ขนาดใหญ่ หรือ The Big Debt Cycle จากหนังสือ How Countries Go Broke ของ Ray ผู้ก่อตั้ง Bridgewater Associates ที่ใช้เวลาศึกษาวิกฤตหนี้ 35 กรณีในรอบ 100 ปี ซึ่งในบทถัดไป Ray จะถอยกลับมามองภาพใหญ่ ว่า The Big Debt Cycle ได้เดินมาอย่างไรตลอด 80 ปีที่ผ่านมา

แล้วคุณล่ะ ถ้าวันหนึ่งหนี้ก้อนใหญ่ต้องถูกละลาย คุณคิดว่าตัวเองจะอยู่ฝั่งไหนของตาชั่ง?

Blue O'Clock