ธนาคารกลางพิมพ์เงินเองได้ แล้วล้มละลายได้อย่างไร? | How Countries Go Broke by Ray Dalio Chapter 6

October 24, 2026 Blue O'Clock

“ในความเป็นจริง ณ ขั้นนี้ แทบไม่มีใครใส่ใจ แต่ด้วยเหตุผลที่ผมกำลังจะอธิบาย พวกเขาควรจะใส่ใจ”

นี่คือคำพูดของ Ray Dalio เมื่อเขาพูดถึงช่วงที่ปัญหาหนี้ลามไปถึงธนาคารกลาง สถาบันที่พิมพ์เงินเองได้ และดูเหมือนไม่มีวันล้ม แต่ Ray กลับบอกว่า ธนาคารกลางก็ล้มละลายได้เหมือนกัน

ดังนั้นคำถามที่ตามมาทันทีก็คือ สถาบันที่พิมพ์เงินเองได้ จะล้มละลายได้อย่างไร? และถ้ามันล้มจริง ใครคือคนที่ต้องจ่ายราคานั้น? คำตอบของทั้งสองคำถามนี้ อยู่ใน 2 ขั้นตอนที่ Ray กำลังจะพาเราไปดูในบทนี้

ที่คนส่วนใหญ่มองว่าธนาคารกลางไม่มีวันล้ม ก็เพราะธนาคารกลางคือคนเดียวในประเทศที่สามารถสร้างเงินขึ้นมาเองได้ และเมื่อรัฐบาลหรือธนาคารพาณิชย์มีปัญหา ธนาคารกลางก็คือคนสุดท้ายที่ทุกคนวิ่งเข้าไปหา คนส่วนใหญ่จึงไม่เคยคิดว่าวันหนึ่ง คนสุดท้ายคนนี้ก็อาจจะล้มได้เหมือนกัน

Ray คือผู้ก่อตั้ง Bridgewater Associates ซึ่งเป็น Hedge Fund หรือกองทุนป้องกันความเสี่ยงที่ใหญ่ที่สุดแห่งหนึ่งของโลก เขาได้ศึกษาวิกฤตหนี้ครั้งใหญ่ 35 กรณีในรอบ 100 ปีที่ผ่านมา แล้วพบว่าประเทศที่ล้มละลายนั้น ไม่ได้ล้มแบบสุ่ม แต่เดินไปตามเส้นทางเดิมที่มีทั้งหมด 9 ขั้นตอน ซึ่งเขาได้เขียนไว้ในหนังสือ How Countries Go Broke และทยอยเผยแพร่ร่างแรกของแต่ละบทผ่านทาง LinkedIn ของเขาเอง

เส้นทางที่เดินมาถึงตรงนี้

ก่อนจะมาถึงบทนี้ Ray ได้เล่า 4 ขั้นตอนแรกไปแล้ว โดยเริ่มจากภาคเอกชนและรัฐบาลก่อหนี้สะสมจนหนักเกินตัว จากนั้นภาคเอกชนเกิดวิกฤต รัฐบาลจึงต้องกู้เพิ่มเพื่อเข้าไปอุ้ม พอหนี้ของรัฐบาลพุ่งสูงขึ้นมาก รัฐบาลก็เริ่มขายพันธบัตรไม่ออก เพราะคนที่เคยซื้อเริ่มไม่อยากซื้อ และสุดท้ายก็เกิดการเทขายพันธบัตร ดอกเบี้ยพุ่ง ค่าเงินดิ่ง และทุนสำรองของประเทศค่อย ๆ ร่อยหรอลง

ซึ่งในบทนี้ Ray จะพาเราไปดูขั้นที่ 5 และขั้นที่ 6 นั่นก็คือช่วงที่ปัญหาลามจากรัฐบาล ไปถึงตัวธนาคารกลาง

ขั้นที่ 5: เมื่อรัฐบาลหาคนซื้อหนี้ไม่ได้ ธนาคารกลางจึงต้องลงมาซื้อเอง

ขั้นที่ 5 เริ่มต้นจากเครื่องมือที่หมดลง ในยามปกติ เครื่องมือหลักของธนาคารกลางเวลาเศรษฐกิจมีปัญหาก็คือ การลดดอกเบี้ยนโยบาย เพื่อให้การกู้ยืมถูกลงและการชำระหนี้เบาลง แต่เมื่อเกิดวิกฤตหนี้จนลดดอกเบี้ยนโยบายต่อไม่ได้แล้ว เช่น ชนพื้นที่ 0% ไปแล้ว เครื่องมือที่เหลืออยู่ก็คือ การสร้างเงินขึ้นมาใหม่ แล้วเอาเงินนั้นไปซื้อพันธบัตร เพื่อให้สินเชื่อในระบบคลายตัว และให้คนที่เป็นหนี้ยังพอผ่อนจ่ายไหว

ซึ่งการ “พิมพ์เงิน” ในความหมายของ Ray ในที่นี้ ไม่ได้แปลว่าธนาคารกลางเอาแท่นพิมพ์ธนบัตรมาพิมพ์แบงก์ออกมาจริง ๆ แต่สิ่งที่เกิดขึ้นจริงก็คือ ธนาคารกลางเข้าไป “ยืม” เงินสำรองของธนาคารพาณิชย์มาใช้ โดยจ่ายดอกเบี้ยของเงินกู้ระยะสั้นมาก ๆ ให้กับธนาคารพาณิชย์เป็นการตอบแทน

ทีนี้ ทำไมรัฐบาลถึงต้องหันไปพึ่งธนาคารกลาง? Ray อธิบายว่า สุดท้ายแล้วรัฐบาลหนีความจริงข้อหนึ่งไม่พ้น นั่นก็คือรัฐบาลต้องหาเงินมาใช้จ่ายตามนโยบายของตัวเองอีกมาก แต่ในขั้นนี้ ดอกเบี้ยที่ตลาดเรียกเวลารัฐบาลขายพันธบัตร มักจะสูงเกินกว่าที่รัฐบาลจะจ่ายไหว ส่วนหนึ่งเป็นเพราะมีการเทขายเงินสกุลนั้นและพันธบัตรของประเทศนั้นแบบเป็นกลไกอัตโนมัติ ดังนั้นเมื่อขายพันธบัตรให้ตลาดในราคาที่รับได้ไม่ออก รัฐบาลจึงหันไปหาธนาคารกลาง และนั่นก็คือจุดที่ปัญหาถูกโยนไปอยู่ในสนามของธนาคารกลาง

สังเกตว่าตรงนี้มีดอกเบี้ยอยู่สองตัวที่ขยับไปคนละทาง ตัวแรกคือดอกเบี้ยนโยบายที่ธนาคารกลางเป็นคนกำหนด ซึ่งถูกกดลงจนลดต่อไม่ได้แล้ว ส่วนตัวที่สองคือดอกเบี้ยที่ตลาดเรียกจากรัฐบาล ซึ่งไม่มีใครเป็นคนกำหนด แต่มันเกิดจากราคาที่นักลงทุนยอมจ่ายซื้อพันธบัตร ยิ่งคนซื้อน้อยลง รัฐบาลก็ยิ่งต้องขายพันธบัตรในราคาที่ถูกลง และนั่นหมายความว่ารัฐบาลต้องจ่ายดอกเบี้ยแพงขึ้น การที่ธนาคารกลางกดดอกเบี้ยนโยบายลงจึงช่วยได้ไม่มาก ตราบใดที่คนซื้อพันธบัตรยังหายไปจากตลาด

Ray บอกว่าประวัติศาสตร์แสดงให้เห็นว่า ในช่วงเวลาแบบนี้ ธนาคารกลางมักจะสร้างเงินและสินเชื่อออกมาเป็นจำนวนมากเพื่อซื้อพันธบัตรเหล่านี้ ซึ่งเขามองว่ามันคือ Red Flag หรือสัญญาณเตือน แต่ยังไม่ใช่ Big Red Flag หรือสัญญาณเตือนขั้นร้ายแรง เพราะธนาคารกลางยังมีอำนาจควบคุมการสร้างเงินและสินเชื่ออยู่ในมือ

แต่สำหรับรัฐบาลกลางที่แบกหนี้ก้อนใหญ่ไว้ หากยังขาดดุลต่อเนื่องไปเรื่อย ๆ ก็ยากที่จะหนีแรงบีบได้ เพราะยิ่งหนี้สูงเท่าไหร่ เงินงบประมาณที่ควรจะเอาไปใช้ทำอย่างอื่น ก็ยิ่งถูกดึงไปจ่ายดอกเบี้ยและเงินต้นมากขึ้นเท่านั้น ซึ่ง Ray บอกว่าเขาจะเจาะลึกฐานะการเงินของรัฐบาลสหรัฐฯ ในบทต่อ ๆ ไป

ความเสียหายถูกย้ายจากรัฐบาล ไปอยู่ในมือของคนถือเงิน

ถ้าลงลึกในรายละเอียดอีกนิด ธนาคารกลางจะเข้ามาช่วยลดแรงกดดันทางการเงินของรัฐบาล หรือขององค์กรที่ใหญ่จนล้มไม่ได้ ด้วยสองวิธี วิธีแรกคือการเข้าไปซื้อสินทรัพย์ตรง ๆ และวิธีที่สองคือการเข้าไปค้ำประกันหรือรับประกันว่าจะช่วยถ้ามีปัญหา

ปัญหาคือ สินทรัพย์ที่ซื้อมาในช่วงนี้ มักถูกซื้อในราคาที่ไม่สมเหตุสมผลทางเศรษฐกิจ หรือพูดง่าย ๆ คือ ซื้อแพงเกินกว่าที่นักลงทุนทั่วไปยอมจ่าย ดังนั้นธนาคารกลางจึงมักขาดทุนจากสินทรัพย์เหล่านี้ในภายหลัง ไม่ว่าจะเป็นจากการที่ลูกหนี้ผิดนัดชำระ จากเงินเฟ้อที่กัดกินมูลค่า หรือจากดอกเบี้ยที่ขยับสูงขึ้นจนราคาพันธบัตรตกลง

Ray สรุปขั้นนี้ไว้ว่า ความเสียหายบนงบดุล หรือ Balance Sheet จะถูกย้ายจากรัฐบาล ไปอยู่ที่ธนาคารกลาง และไปอยู่ที่ทุกคนที่ถือเงินสกุลนั้นอยู่

ทางเลือกสองทางที่ไม่มีทางไหนดี

อย่างที่ Ray เคยอธิบายไว้ในบทก่อน ๆ ว่า เมื่อความต้องการซื้อพันธบัตรรัฐบาลมีไม่พอ ธนาคารกลางจะต้องเลือกระหว่างสองทาง

ทางแรกคือ ปล่อยให้ดอกเบี้ยขึ้นไปจนถึงจุดที่คนอยากซื้อกับคนอยากขายพันธบัตรเท่ากันพอดี ซึ่งจะทำให้คนกู้เงินน้อยลงและใช้จ่ายน้อยลง เศรษฐกิจก็จะชะลอตัว

ทางที่สองคือ พิมพ์เงินแล้วเข้าไปซื้อพันธบัตรเอง ซึ่งจะทำให้ Balance Sheet ของธนาคารกลางขยายตัวขึ้น ผ่านสิ่งที่เรียกว่า QE หรือ Quantitative Easing ซึ่งก็คือการเข้าไปซื้อสินทรัพย์ประเภทหนี้เก็บไว้เป็นจำนวนมาก

สัญญาณเตือนแรก ๆ ที่โผล่ก่อนวิกฤตเกือบ 10 ปี

Ray บอกว่า ถ้าสิ่งเหล่านี้เกิดขึ้นต่อเนื่องเป็นเวลานาน ควรมองว่ามันคือสัญญาณเตือนในระยะแรก ซึ่งมีอยู่ 3 ข้อ

ข้อแรกคือ การที่ทางเลือกสองทางนี้ถูกใช้ลากยาวไปเรื่อย ๆ ไม่ว่าจะเป็นการปล่อยให้ดอกเบี้ยสูงค้างไว้นาน ๆ หรือการที่ธนาคารกลางต้องเข้าไปซื้อหนี้ไว้ไม่หยุด

ข้อที่สองคือ การที่รัฐบาลเริ่มออกพันธบัตรที่มีอายุสั้นลง ซึ่งมักเกิดขึ้นเมื่อไม่มีใครอยากซื้อพันธบัตรระยะยาวของรัฐบาลมากพอ เหมือนคนที่ขอกู้ 10 ปีไม่มีใครให้ ก็เลยต้องขอกู้แค่ 1 ปี แล้วค่อยกลับมาขอกู้ใหม่ทุกปี

ข้อที่สามคือ เมื่อทั้งยอดหนี้รวมของประเทศ และสัดส่วนหนี้รัฐบาลที่ไปอยู่ในมือของธนาคารกลาง ต่างก็เพิ่มขึ้นพร้อม ๆ กัน เพราะตลาดเสรีไม่มีความต้องการมากพอที่จะซื้อหนี้เหล่านั้น

ซึ่งจากข้อมูลที่ Ray รวบรวมมา แนวโน้มที่ธนาคารกลางถือพันธบัตรมากขึ้นเรื่อย ๆ และอายุหนี้ของรัฐบาลที่สั้นลงเรื่อย ๆ นั้น มักจะเริ่มต้นขึ้นเกือบ 10 ปีก่อนที่วิกฤตจะเกิด แล้วค่อยกลับทิศหลังจากวิกฤตผ่านไปแล้ว และ Ray ยังชี้ให้ดูด้วยว่า ในข้อมูลล่าสุด การซื้อพันธบัตรของธนาคารกลางกำลังเร่งตัวขึ้น ในขณะที่อายุของหนี้รัฐบาลก็กำลังสั้นลงอย่างรวดเร็ว

ทำไมคนยังกล้าให้รัฐบาลกู้ ในวันที่ไม่มีใครกล้าให้เอกชนกู้

Ray ย้อนกลับไปที่หลักพื้นฐานว่า ในยามที่ระบบทำงานได้ดี ความต้องการกู้ของลูกหนี้ กับความเต็มใจที่จะให้กู้ของเจ้าหนี้ จะสมดุลกันพอดี แต่เมื่อความต้องการซื้อหนี้ในตลาดเสรีไม่พอ รัฐบาลกลางและธนาคารกลางก็จะเข้ามารับหนี้ไว้เองแทนภาคเอกชนที่รับไม่ไหว

รัฐบาลทำแบบนี้ได้ ในขณะที่ภาคเอกชนทำไม่ได้ เพราะในยามวิกฤต เจ้าหนี้ยังยอมให้รัฐบาลกู้ง่ายกว่า ด้วยความเชื่อว่ารัฐบาลจะต้องจ่ายคืนแน่ เพราะข้างหลังรัฐบาลมีธนาคารกลางที่สามารถสร้างเงินได้ยืนอยู่ ดังนั้นโอกาสที่รัฐบาลจะเบี้ยวหนี้จึงแทบเป็นศูนย์

แต่ความเสี่ยงไม่ได้หายไปไหน มันแค่เปลี่ยนหน้าตา ความเสี่ยงที่แท้จริงกลายเป็นว่า ธนาคารกลางจะสร้างเงินและสินเชื่อออกมามากเกินไปเพื่อไม่ให้ใครผิดนัด จนเกิดเงินเฟ้อสูง ซึ่งนั่นหมายความว่า เจ้าหนี้จะได้เงินคืนครบทุกบาททุกสตางค์ก็จริง แต่เป็นเงินที่ซื้อของได้น้อยลงกว่าตอนที่ให้กู้ไป

Ray มองว่านี่คือ Red Flag แต่ยังไม่ใช่ Big Red Flag เพราะประวัติศาสตร์บอกว่า สิ่งนี้เกิดขึ้นได้อีกมาก ก่อนที่ความไม่สมดุลระหว่างคนอยากซื้อกับคนอยากขายหนี้จะกลายเป็นปัญหาจริง

QE: สหรัฐฯ ยุโรป และญี่ปุ่น ซื้อหนี้ไปแล้วเท่าไหร่

ในรอบนี้ การพิมพ์เงินมาซื้อหนี้แบบนี้เริ่มขึ้นในปี 2008 ซึ่งในอดีตมันมีชื่อเรียกว่า Debt Monetization หรือการแปลงหนี้ให้กลายเป็นเงิน แต่ในรอบนี้มันถูกเรียกด้วยชื่อใหม่ว่า QE

ในสหรัฐอเมริกา QE เกิดขึ้น 4 ระลอก รวมกันแล้วเท่ากับ 18% ของ GDP ศักยภาพ ซึ่ง GDP ศักยภาพก็คือขนาดเศรษฐกิจที่ประเทศผลิตได้เมื่อทำงานเต็มกำลัง และ QE ของสหรัฐฯ ยังเท่ากับ 5% ของหนี้ทั้งหมดในประเทศ กับ 16% ของหนี้รัฐบาล

ในยุโรป QE ก็เกิดขึ้น 4 ระลอกเช่นกัน รวมกันแล้วเท่ากับ 30% ของ GDP ศักยภาพ หรือ 10% ของหนี้ทั้งหมด และ 36% ของหนี้รัฐบาล

ส่วนในญี่ปุ่น QE เกิดขึ้น 3 ระลอก แต่รวมกันแล้วสูงถึง 95% ของ GDP ศักยภาพ หรือเกือบเท่ากับทุกสิ่งที่ทั้งประเทศผลิตได้ในหนึ่งปี และคิดเป็น 22% ของหนี้ทั้งหมด กับ 46% ของหนี้รัฐบาล ซึ่งนั่นหมายความว่า เกือบครึ่งหนึ่งของหนี้รัฐบาลญี่ปุ่น ถูกซื้อไว้ด้วยเงินที่ธนาคารกลางสร้างขึ้นมาเอง

ธนาคารกลางก็ขาดทุนได้ เหมือนธนาคารทั่วไป

เมื่อธนาคารกลางเข้าไปซื้อพันธบัตร มันก็ต้องแบกความเสี่ยงชุดเดียวกับที่ธนาคารพาณิชย์และนักลงทุนทั่วไปต้องแบกเวลาซื้อพันธบัตร สิ่งเดียวที่ต่างกันก็คือ ธนาคารกลางมีอำนาจสร้างเงินขึ้นมาเพื่อรับซื้อหนี้เหล่านั้น และมีอำนาจที่จะบันทึกผลขาดทุนในบัญชี ด้วยวิธีที่ทำให้มันดูไม่ชัดเจนเท่ากับของคนอื่น

ทีนี้มาดูกลไกกันทีละขั้น เมื่อธนาคารกลางซื้อพันธบัตรมาจากธนาคารพาณิชย์แห่งหนึ่ง ธนาคารกลางไม่ได้จ่ายเป็นเงินสด แต่จ่ายด้วยการเพิ่มยอดเงินฝากให้ธนาคารพาณิชย์แห่งนั้นในบัญชีที่ฝากไว้กับธนาคารกลาง แล้วธนาคารกลางก็ต้องจ่ายดอกเบี้ยให้กับเงินฝากก้อนนั้น ซึ่ง Ray บอกว่ามันไม่ได้ต่างอะไรมากนักกับเงินที่คุณฝากไว้ในธนาคาร แล้วได้ดอกเบี้ยเงินฝากกลับมา

ดังนั้นตอนนี้ ธนาคารกลางมีดอกเบี้ยสองก้อนที่ต้องจับตา ก้อนแรกคือดอกเบี้ยที่ได้รับจากพันธบัตรที่ซื้อเก็บไว้ ซึ่งถูกล็อกไว้ตั้งแต่วันที่ซื้อ ส่วนก้อนที่สองคือดอกเบี้ยระยะสั้นที่ต้องจ่ายให้กับเงินฝากของธนาคารพาณิชย์ ซึ่งขยับขึ้นลงตามดอกเบี้ยนโยบาย

ธนาคารพาณิชย์ทั่วไปจะเจอปัญหาทันที ถ้าดอกเบี้ยที่ได้จากสินทรัพย์ต่ำกว่าดอกเบี้ยที่ต้องจ่ายให้ผู้ฝากเงิน ธนาคารกลางก็เช่นกัน ถ้าดอกเบี้ยที่ต้องจ่ายให้เงินฝากขยับขึ้นสูงกว่าดอกเบี้ยที่ได้จากพันธบัตร ธนาคารกลางก็จะขาดทุน และมีกระแสเงินสดติดลบ

ยิ่งไปกว่านั้น เมื่อดอกเบี้ยขึ้น ราคาของพันธบัตรที่ถืออยู่ก็จะตกลง ถ้าธนาคารกลางใช้การบันทึกบัญชีแบบ Mark-to-Market หรือการตีราคาสินทรัพย์ตามราคาตลาดในวันนั้น ก็จะเห็นผลขาดทุนจากพันธบัตรชัดเจน และเหมือนกับธนาคารพาณิชย์หรือนักลงทุนทั่วไป ถ้าผลขาดทุนสะสมจนมากกว่าเงินทุนที่มีอยู่ ธนาคารกลางก็จะมีส่วนทุนติดลบ หรือ Negative Net Worth

และนี่ก็คือจุดที่ Ray บอกว่า “ในความเป็นจริง ณ ขั้นนี้ แทบไม่มีใครใส่ใจ แต่ด้วยเหตุผลที่ผมกำลังจะอธิบาย พวกเขาควรจะใส่ใจ”

ขั้นที่ 6: เมื่อขาดทุนจนต้องพิมพ์เงินมาโปะ

ในขั้นที่ 6 เมื่อดอกเบี้ยระยะสั้นขยับขึ้น ธนาคารกลางก็จะขาดทุน เพราะดอกเบี้ยที่ต้องจ่ายให้กับหนี้สินของตัวเอง ซึ่งก็คือเงินฝากของธนาคารพาณิชย์ สูงกว่าดอกเบี้ยที่ได้รับจากพันธบัตรที่ซื้อไว้

Ray บอกว่าเรื่องนี้น่าสังเกต แต่ก็ยังไม่ใช่ Big Red Flag จนกว่าจะถึงจุดที่ธนาคารกลางมีส่วนทุนติดลบอย่างมีนัยสำคัญ และถูกบังคับให้ต้องพิมพ์เงินเพิ่ม เพื่อมาโปะกระแสเงินสดที่ติดลบ เพราะเงินที่ไหลเข้ามาจากสินทรัพย์ น้อยกว่าเงินที่ต้องไหลออกไปจ่ายหนี้

เมื่อถึงจุดนั้น มันคือ Big Red Flag เพราะมันเป็นสัญญาณว่าธนาคารกลางกำลังเข้าสู่ Death Spiral หรือวังวนมรณะ

วังวนนี้หมุนแบบนี้ เริ่มจากดอกเบี้ยที่ขยับสูงขึ้นจนสร้างปัญหาให้กับธนาคารกลาง และปัญหานั้นเจ้าหนี้มองเห็น ดังนั้นเจ้าหนี้จึงไม่อยากถือพันธบัตรต่อ

เมื่อคนเทขายพันธบัตร ดอกเบี้ยก็ยิ่งสูงขึ้น หรือไม่ธนาคารกลางก็ต้องพิมพ์เงินออกมาเพิ่มเพื่อเข้าไปรับซื้อ

แต่การพิมพ์เงินเพิ่มทำให้เงินสกุลนั้นเสื่อมค่าลง ดังนั้นคนก็ยิ่งเทขายทั้งพันธบัตรและเงินสกุลนั้นมากขึ้นไปอีก ซึ่งก็ทำให้ดอกเบี้ยยิ่งสูงขึ้น และวงจรก็กลับมาเริ่มที่จุดเดิมอีกครั้ง

ธนาคารกลาง “ล้มละลาย” ในแบบของมันเอง

และนี่คือคำตอบของคำถามที่ว่า สถาบันที่พิมพ์เงินเองได้ จะล้มละลายได้อย่างไร

Ray บอกว่า สิ่งที่เขาหมายถึงเวลาพูดว่าธนาคารกลางล้มละลาย ก็คือสถานการณ์นี้เอง ที่ธนาคารกลางไม่สามารถหาเงินมาจ่ายหนี้ของตัวเองได้ แต่มันก็ไม่ได้เบี้ยวหนี้ เพราะมันพิมพ์เงินออกมาจ่ายแทน

ซึ่งเมื่อพิมพ์ออกมาในปริมาณมาก ๆ ก็จะทำให้เงินเสื่อมค่า และสร้างภาวะเศรษฐกิจถดถอย หรือภาวะเศรษฐกิจตกต่ำ ที่มาพร้อมกับเงินเฟ้อ

ดังนั้นคนที่ต้องจ่ายราคานั้น จึงไม่ได้มีแค่ธนาคารกลาง แต่รวมถึงทุกคนที่ถือเงินสกุลนั้นอยู่ในมือด้วย เพราะไม่มีใครถูกเบี้ยวหนี้ก็จริง แต่เงินทุกก้อนที่ถืออยู่ซื้อของได้น้อยลง

ติดอยู่ระหว่างสองทางที่ดึงกันคนละทิศ

ในขั้นนี้ ธนาคารกลางมักจะตกอยู่ในสถานการณ์ที่ยากลำบาก เพราะถูกดึงจากสองทางพร้อม ๆ กัน

ทางหนึ่ง นโยบายต้องผ่อนคลายมากพอ เพื่อพยุงเศรษฐกิจที่อ่อนแอ และพยุงรัฐบาลที่ฐานะการเงินง่อนแง่น

แต่อีกทางหนึ่ง นโยบายก็ต้องเข้มงวดมากพอ เพื่อไม่ให้ผู้ออมเงินและนักลงทุนแห่กันหนีออกจากเงินสกุลนั้น

Ray บอกว่านี่คือลักษณะคลาสสิกของสถานการณ์ที่ยั่งยืนต่อไปไม่ได้ และมันมักจะแสดงอาการออกมาสองแบบ

อาการที่หนึ่ง: ธนาคารกลางขาดทุนจนส่วนทุนติดลบ

หลังจากที่ธนาคารกลางซื้อหนี้ไว้เป็นจำนวนมาก แล้วดอกเบี้ยก็ขยับขึ้น ราคาของพันธบัตรเหล่านั้นจึงตกลง และต้นทุนเงินระยะสั้นที่ธนาคารกลางต้องจ่าย ก็สูงกว่าผลตอบแทนจากหนี้ที่ซื้อไว้ ผลก็คือธนาคารกลางขาดทุนก้อนใหญ่ จนส่วนทุนติดลบ ซึ่ง Ray ถือว่านี่คือ Red Flag อีกข้อหนึ่ง

แต่ถึงอย่างนั้น Ray ก็ย้ำว่า Red Flag ทั้งหมดนี้ยังไม่ได้บอกว่า The Big Debt Cycle หรือวัฏจักรหนี้ขนาดใหญ่กำลังจะจบลง มันแค่บอกว่าสุขภาพทางการเงินของระบบกำลังแย่ลง และยังไม่จบ เพราะธนาคารกลางยังสามารถพิมพ์เงินออกมาได้อีกมาก เพื่อป้อนเงินและสินเชื่อให้ระบบ และเพื่อเอามาจ่ายผลขาดทุนของตัวเอง

มีจุดที่น่าสนใจอยู่จุดหนึ่ง ก็คือในบางประเทศที่รัฐบาลไม่ต้องการให้ระบบการเงินมีลักษณะเป็นการเงินแบบตบตา รัฐบาลกลางจะถูกกำหนดให้ต้องอัดฉีดเงินทุนเข้าไปเติมให้ธนาคารกลาง แต่ปัญหาคือ รัฐบาลก็ต้องไปหาเงินก้อนนั้นมาอีกที ไม่ว่าจะด้วยการขึ้นภาษี การตัดลดรายจ่าย หรือการกู้เพิ่ม ซึ่งทั้งหมดนี้ล้วนทำให้แรงบีบยิ่งหนักขึ้นไปอีก

Ray อธิบายต่อว่า เมื่อธนาคารกลางซื้อหนี้ไว้เป็นจำนวนมาก นั่นทำให้มูลค่าของหนี้ลดลง เพราะมันทำให้มูลค่าของเงินที่หนี้นั้นสัญญาว่าจะจ่ายคืนลดลงไปด้วย และเมื่อดอกเบี้ยระยะสั้นที่ต้องจ่ายสูงกว่าดอกเบี้ยระยะยาวที่ได้จากหนี้ที่ถืออยู่ ธนาคารกลางก็จะขาดทุน และอาจมีส่วนทุนติดลบได้

ในช่วงแรก นี่เป็นแค่ Red Flag ระดับปานกลาง ซึ่ง Ray บอกว่าในปัจจุบัน ธนาคารกลางหลายแห่งก็มีส่วนทุนติดลบ หรืออยู่ในสภาพที่เทียบเท่ากันอยู่แล้ว และมันก็ไม่ได้ทำให้การทำงานของธนาคารกลางเหล่านั้นติดขัดมากนัก

ข้อมูลส่วนนี้ไม่ได้อยู่ในบทของ Ray แต่ถ้าเปิดดูรายงานทางการเงินของธนาคารกลางสหรัฐฯ หรือ Fed เอง จะเห็นภาพนี้ได้ชัด ตั้งแต่ปลายปี 2022 Fed ขาดทุนจากการดำเนินงานติดต่อกันถึง 12 ไตรมาส

แต่ Fed ไม่ได้เอาผลขาดทุนเหล่านั้นไปหักออกจากเงินทุน หากบันทึกพักไว้ในบัญชีในรูปแบบที่เรียกว่า Deferred Asset หรือสินทรัพย์รอตัดบัญชี

ช่วงหลัง Fed กลับมามีกำไรแล้ว และยอดที่พักไว้ก็เริ่มลดลง แต่ ณ สิ้นไตรมาสที่สองของปี 2026 ยอดนี้ก็ยังอยู่ที่ราว $235,500 ล้าน ในขณะที่เงินทุนที่ Fed รายงานไว้มีเพียงราว $47,700 ล้าน

พูดง่าย ๆ คือ ผลขาดทุนที่บันทึกพักไว้ สูงกว่าเงินทุนของ Fed เกือบ 5 เท่า แต่ Fed ก็ยังทำงานได้ตามปกติ ซึ่งตรงกับที่ Ray บอกไว้ว่า ธนาคารกลางมีวิธีบันทึกผลขาดทุนให้ดูไม่ชัดเจนเท่าของคนอื่น

แต่ Ray เตือนว่า เมื่อผลขาดทุนขยายใหญ่ขึ้นไปอีก มันอาจจุดชนวนวังวนที่สร้างปัญหาใหญ่กว่านี้มาก

แล้วการที่ธนาคารกลางขาดทุน มันสำคัญจริงหรือ?

Ray บอกว่า การที่ธนาคารกลางเข้ามาซื้อหนี้แบบนี้มีข้อดีอยู่สองข้อ ข้อแรกคือ มันสร้างสินเชื่อที่ปกติจะไม่เกิดขึ้น และช่วยกดดอกเบี้ยให้ต่ำกว่าที่ควรจะเป็น ส่วนข้อที่สองคือ เมื่อดอกเบี้ยขึ้นแล้วพันธบัตรขาดทุน คนที่รับผลขาดทุนนั้นจะเป็นธนาคารกลาง ไม่ใช่นักลงทุนเอกชน

ซึ่งก็นำมาสู่คำถามที่ว่า แล้วการที่ธนาคารกลางขาดทุนนั้น สำคัญหรือไม่ และถ้าสำคัญ สำคัญเพราะอะไร

คำตอบของ Ray ก็คือ การที่ธนาคารกลางขาดทุนนั้น สำคัญน้อยกว่าการที่นักลงทุนเอกชนขาดทุนแน่นอน เพราะนักลงทุนเอกชนต้องทำให้เจ้าหนี้มองว่าตัวเองยังน่าเชื่อถือพอจะให้กู้ ในขณะที่ธนาคารกลางไม่ต้องทำแบบนั้น

แต่เมื่อธนาคารกลางขาดทุนหนักจากหนี้ที่ถืออยู่ นั่นคือสัญญาณว่าระบบได้ก้าวเข้าใกล้ช่วงปลายของ The Big Debt Cycle มากขึ้นอีกขั้น Ray จึงมองว่ามันคือสัญญาณเตือนช่วงกลางวัฏจักร ซึ่งในขั้นนี้ยังไม่มีเหตุผลที่จะเกิดวิกฤต เพราะผลขาดทุนระดับเล็กถึงปานกลางไม่ได้มีผลอะไรมากนักกับธนาคารกลาง

แต่เมื่อผลขาดทุนขยับจากเล็กไปเป็นใหญ่มาก ๆ มันจะสร้างความต้องการเงินสดให้กับธนาคารกลาง ซึ่งทางเดียวที่จะหาเงินมาได้ก็คือการพิมพ์เงินจำนวนมหาศาล และนั่นจะกดดันให้ค่าเงินอ่อนลงอย่างหนัก

ภาพที่เกิดขึ้นก็คือ ธนาคารกลางต้องจ่ายดอกเบี้ยก้อนโตให้กับหนี้สินของตัวเอง เพื่อจูงใจให้ผู้ออมยังคงถือเงินสกุลนั้นต่อ แต่ในอีกด้านหนึ่ง ธนาคารกลางกลับได้ผลตอบแทนเพียงเล็กน้อยจากสินทรัพย์ที่ถืออยู่ เพราะต้องซื้อหนี้ไว้เพื่อพยุงรัฐบาล แล้วส่วนต่างระหว่างสองก้อนนี้ ธนาคารกลางก็ต้องพิมพ์เงินออกมาเติมให้เต็ม

Ray ได้รวบรวมกรณีในประวัติศาสตร์ที่ผลขาดทุนในกระแสเงินสดของธนาคารกลางขยายใหญ่ จนต้องพิมพ์เงินออกมาโปะครั้งใหญ่ไว้ 5 กรณี ได้แก่

อาร์เจนตินาช่วงปลายทศวรรษ 1980 ในปี 1988 ถึง 1990 เงินเฟ้อเฉลี่ยพุ่งขึ้นไปถึงปีละ 4,927% และค่าเงินอ่อนลงรวม 97%
อาร์เจนตินาในช่วงหลังอีกรอบ ในปี 2019 ถึง 2022 เงินเฟ้อเฉลี่ยปีละ 49% และค่าเงินอ่อนลงรวม 86%
เปรูช่วงปลายทศวรรษ 1980 ในปี 1985 ถึง 1988 เงินเฟ้อเฉลี่ยปีละ 246% และค่าเงินอ่อนลงรวมเกือบ 100% หรือแทบหมดค่า
เงินกิลเดอร์ของเนเธอร์แลนด์ ในปี 1780 ถึง 1796 เงินเฟ้อเฉลี่ยปีละ 22% และค่าเงินอ่อนลงรวม 80%
และตุรกี ตั้งแต่ปี 2023 ถึงต้นปี 2024 เงินเฟ้อเฉลี่ยปีละ 84% และค่าเงินอ่อนลงรวม 42%

ทั้ง 5 กรณีมีจุดร่วมเหมือนกัน อย่างแรกคือ ธนาคารกลางขาดทุนจากกระแสเงินสดเฉลี่ยราว 2.6% ถึง 3.5% ของ GDP ต่อปี ซึ่ง Ray บอกว่าเป็นการขาดทุนก้อนใหญ่ เมื่อเทียบกับขนาดงบดุลที่ไม่ได้ใหญ่นัก เพราะต้นทุนของหนี้สินสูงมาก แต่ผลตอบแทนจากสินทรัพย์กลับต่ำ

อย่างที่สองคือ ทุกกรณีจ่ายผลขาดทุนด้วยการพิมพ์เงิน แทนที่รัฐบาลจะเข้ามาเพิ่มทุนให้ธนาคารกลาง และอย่างที่สามคือ เงินที่พิมพ์ออกมาไม่ได้อยู่ในเงินสกุลนั้น แต่ไหลออกไป เพราะผู้ออมเงินเคยเจ็บมาก่อนแล้ว และยังต้องเจอกับดอกเบี้ยที่แท้จริงที่ต่ำอยู่

ซึ่ง Ray สรุปว่าผลขาดทุนของธนาคารกลางเหล่านี้ คือหนึ่งในตัวการที่ทำให้ค่าเงินเสื่อมค่าลงอย่างมหาศาล

อาการที่สอง: ถูกบีบให้พิมพ์เงินมาโปะ ทั้งที่รู้ว่ามันทำร้ายค่าเงิน

เมื่อเจอสถานการณ์แบบนี้ ท้ายที่สุดธนาคารกลางก็ถูกบีบให้ต้องพิมพ์เงินออกมา เพื่อชดเชยผลขาดทุนของตัวเอง และผลขาดทุนของคนอื่น แม้จะรู้ดีว่ามันจะยิ่งกดดันค่าเงินหนักขึ้นก็ตาม

การชดเชยนี้เกิดขึ้นได้ทั้งแบบตรง ๆ คือเข้าไปซื้อสินทรัพย์เอง และแบบอ้อม ๆ คือผ่านการค้ำประกันและการรับประกันว่าจะเข้าช่วย ซึ่งสินทรัพย์ที่ซื้อมามักซื้อในราคาที่ไม่สมเหตุสมผล ธนาคารกลางจึงมักขาดทุนจากสินทรัพย์เหล่านี้ ไม่ว่าจะจากการผิดนัด จากเงินเฟ้อ หรือจากดอกเบี้ยที่ขยับขึ้น และนั่นก็คือการย้ายความเสียหายจากรัฐบาล ไปไว้ที่ธนาคารกลาง และไปไว้ที่คนถือเงินสกุลนั้นทุกคน

Ray ยกสัญญาณบางส่วนที่บ่งบอกว่าระบบมาถึงขั้นนี้แล้วไว้ดังนี้

สัญญาณแรก คือ Balance Sheet ของธนาคารกลางขยายตัวขึ้นเรื่อย ๆ เพราะต้องพิมพ์เงินมาให้รัฐบาลใช้ หรือเอาไปต่ออายุหนี้ให้กับองค์กรอื่น ๆ ที่กำลังมีปัญหา

และ Ray บอกว่าการกระทำของธนาคารกลางในช่วงนี้ อาจกว้างกว่าแค่การซื้อพันธบัตรรัฐบาลมาก โดยอาจไปไกลถึงการซื้อสินทรัพย์ของเอกชน เช่น หุ้นกู้บริษัท หรือแม้แต่หุ้น

และยังรวมถึงมาตรการค้ำประกันลูกหนี้ที่กำลังมีปัญหา ซึ่งไม่ได้ปรากฏอยู่บน Balance Sheet เสมอไป แต่ก็คือการโอนอำนาจซื้อจากคนอื่นไปให้ลูกหนี้ที่กำลังลำบากอยู่ดี เพราะธนาคารกลางและรัฐบาลต้องเป็นคนรับผิดชอบผลขาดทุนในท้ายที่สุด

Ray ยกตัวอย่างจากประวัติศาสตร์ไว้สองกรณี กรณีแรกคือกฎหมายธนาคารฉุกเฉินของสหรัฐฯ หรือ Emergency Banking Act ในปี 1933 ซึ่งออกมาในช่วงเศรษฐกิจตกต่ำครั้งใหญ่ และกรณีที่สองคือการที่ธนาคารแห่งอัมสเตอร์ดัม (Bank of Amsterdam) เข้าไปหนุนหลังบริษัทอินเดียตะวันออกของดัตช์ (Dutch East India Company) ซึ่งทั้งสองกรณีนี้ ท้ายที่สุดก็ต้องจบลงด้วยการพิมพ์เงินออกมาชดเชยเหมือนกัน

สัญญาณที่สอง คือการขายทุนสำรองระหว่างประเทศออกไป เพราะธนาคารกลางพยายามปกป้องค่าเงิน ในขณะเดียวกันก็ต้องป้อนเงินและสินเชื่อให้กับคนที่ต้องการ

ผลที่ตามมาก็คือ ส่วนผสมของสินทรัพย์ที่ธนาคารกลางถืออยู่จะค่อย ๆ เปลี่ยนไป จากสินทรัพย์ที่ธนาคารกลางพิมพ์เองไม่ได้ หรือ Hard Assets ไปเป็นสินทรัพย์ที่เป็นแค่คำสัญญาว่าจะจ่ายเป็นเงินสกุลของตัวเอง หรือ Soft Assets

Hard Assets หรือสินทรัพย์ที่ธนาคารกลางพิมพ์เองไม่ได้ ก็คือทองคำและเงินตราต่างประเทศ ซึ่งต้องหามาจากการส่งออกหรือซื้อเข้ามา ดังนั้นมูลค่าของมันจึงไม่ลดลงตามค่าเงินของประเทศนั้น ไม่ว่าจะพิมพ์เงินออกมามากแค่ไหนก็ตาม และนี่คือของที่ธนาคารกลางเอาไว้ใช้ปกป้องค่าเงินของตัวเอง

ส่วน Soft Assets คือ สินทรัพย์ที่เป็นแค่คำสัญญา ก็คือสิทธิที่จะได้รับเงินคืนจากรัฐบาลหรือจากสถาบันการเงินในประเทศ เช่น พันธบัตรรัฐบาล หรือเงินที่ปล่อยกู้ให้ธนาคารที่กำลังมีปัญหา ซึ่งจะได้คืนเป็นเงินสกุลของประเทศนั้นเอง ดังนั้นถ้าเงินสกุลนั้นเสื่อมค่าลง มูลค่าของมันก็จะลดลงตามไปด้วย

พูดง่าย ๆ คือ ตู้เซฟของธนาคารกลางที่เคยเต็มไปด้วยทองคำและเงินตราต่างประเทศ ค่อย ๆ ถูกแทนที่ด้วยกระดาษสัญญาว่าจะจ่ายของรัฐบาลตัวเอง

และเมื่อนักลงทุนเห็นว่ากำลังที่ธนาคารกลางมีไว้ปกป้องค่าเงินกำลังลดลงอย่างรวดเร็ว พวกเขาก็ยิ่งแห่กันเทขายเงินสกุลนั้น โดยเฉพาะในประเทศที่ผูกค่าเงินไว้ ดังนั้นธนาคารกลางก็ต้องเร่งขายทุนสำรองออกไปเร็วยิ่งขึ้น จนถึงจุดที่ไม่สามารถปกป้องค่าเงินต่อไปได้อีกแล้ว ซึ่ง Ray บอกว่าปรากฏการณ์นี้จะเห็นได้ชัดกว่ามากในประเทศที่ใช้อัตราแลกเปลี่ยนแบบคงที่

สัญญาณที่สาม คือเมื่อการพิมพ์เงินมาซื้อหนี้ เกิดขึ้นพร้อมกับการขายทุนสำรองออกไป สัดส่วนระหว่าง Hard Assets ของธนาคารกลาง กับหนี้สินของธนาคารกลาง ซึ่งก็คือตัวเงินที่หมุนอยู่ในระบบ ก็จะลดลงเรื่อย ๆ และทำให้ความสามารถในการปกป้องค่าเงินของธนาคารกลางอ่อนแอลงไปอีก

ตรงนี้ Ray ชี้ว่า ความแตกต่างระหว่างประเทศที่ผูกค่าเงิน กับประเทศที่ปล่อยค่าเงินลอยตัว มีความสำคัญมาก เพราะประเทศที่ผูกค่าเงินมักจะมีเงินในระบบที่มีทุนสำรองหนุนหลังมากกว่า แต่ก็จะเจอปัญหาเร็วกว่า เมื่อสัดส่วนทุนสำรองต่อปริมาณเงินเริ่มลดลง และประเทศที่ผูกค่าเงินก็มักจะเผาทุนสำรองทิ้งไปมากกว่า ในช่วงที่พยายามปกป้องค่าเงิน

กลับไปที่คำถามแรก

ถ้าย้อนกลับไปที่คำถามตอนต้นว่า สถาบันที่พิมพ์เงินเองได้ จะล้มละลายได้อย่างไร คำตอบจาก Ray ก็คือ ธนาคารกลางไม่ได้ล้มแบบบริษัทที่ปิดกิจการหรือเบี้ยวหนี้ แต่ล้มในแบบของมันเอง คือเมื่อขาดทุนจนต้องพิมพ์เงินมาจ่ายหนี้ของตัวเอง และทุกครั้งที่พิมพ์ เงินที่อยู่ในมือของทุกคนก็จะเสื่อมค่าลง

และนี่ก็คือเหตุผลที่ แม้ ณ ขั้นนี้จะแทบไม่มีใครใส่ใจ แต่ทุกคนควรจะใส่ใจ เพราะคนที่ต้องร่วมจ่ายราคาของมัน ก็คือคนที่ถือเงินสกุลนั้นอยู่ทุกคน

Red Flag ทั้งหมดที่ Ray ไล่เรียงมาในบทนี้ ตั้งแต่การที่ธนาคารกลางซื้อพันธบัตรมากขึ้นเรื่อย ๆ อายุหนี้ของรัฐบาลที่สั้นลง การที่ธนาคารกลางขาดทุนจนส่วนทุนติดลบ ไปจนถึงการพิมพ์เงินมาโปะผลขาดทุนและการขายทุนสำรองทิ้ง คือสิ่งที่ Ray ใช้วัดว่าประเทศหนึ่งเดินมาถึงขั้นไหนแล้วบนเส้นทางทั้ง 9 ขั้นตอน

และนี่ก็คือขั้นที่ 5 และขั้นที่ 6 จากหนังสือ How Countries Go Broke ของ Ray ผู้ก่อตั้ง Bridgewater Associates ที่ใช้เวลาศึกษาวิกฤตหนี้ 35 กรณีในรอบ 100 ปี ซึ่งในบทถัดไป Ray จะพาไปดูว่า เมื่อวังวนนี้ไปถึงจุดต่ำสุดแล้ว วัฏจักรหนี้ขนาดใหญ่จะจบลงอย่างไร และประเทศจะกลับมาเริ่มต้นใหม่ได้อย่างไร

แล้วคุณล่ะ คิดว่าธนาคารกลางของประเทศที่คุณถือเงินอยู่ ตอนนี้กำลังยืนอยู่ตรงขั้นไหน?

Blue O'Clock